Krypterad potential - Hög tillväxt till ett lågt pris
Av Dévin Gavgani
Med hög bruttomarginal inom sin mjukvarunisch finns det mycket som bådar gott för aktien, den låga värderingen ger en potentiellt uppsida.
Micro Systemation eller mer känt som MSAB, är ett svenskt företag som utvecklar och säljer lösningar inom brottsutredning och kriminalteknik. Majoriteten av bolagets försäljning är mjukvara som är till för att extrahera, analysera och hantera den data som utvinns vid brottsutredningar för digital forensik. De säljer också en mindre del hårdvara, detta gäller främst PC-lösningar som kan vara ett komplement till deras kunder.
Micro Systemations kunder består främst av offentliga myndigheter inom brottsbekämpning samt försvar. Detta skapar en trygghet i intjäningen där långa kundrelationer möjliggör en högre förutsägbarhet. Intjäningen är dock inte lika stabil som man kan tro, detta har vi fått se bevis på under 2025 främst från USA med nedskärningar i offentliga budgetar samt federala statens nedstängning under en längre period vilket har orsakat lite oroligheter för MSAB, vilket märks av i bolagets omsättning då USA och övriga Amerika utgör 32% av intäkterna. Trots detta har man kunnat växa omsättningen med nästan 12% under de tre första kvartalen 2025.
Största ägare i Micro Systemation med 18,8% av aktierna är Alcur Fonder som följs av Grenspecialisten, Cervantes Capital och Edastra. Nuvarande VD Peter Gille, med ett innehav om ca 6 mkr, har en bakgrund som både tillförordnad VD och styrelseordförande för MSAB. Han har tidigare varit VD för mjukvarubolaget Cambio, som erbjuder konkurrerande lösningar till börsnoterade Carasent.
Produkterbjudande och konkurrens
XRY Pro är MSAB:s mest avancerade extraktionsverktyg, utvecklat för att forcera säkerhetsspärrar på moderna smartphones genom unika sårbarheter på chipset-nivå. Mjukvaran möjliggör utvinning av data från låsta och krypterade enheter, vilket gör den väsentlig i komplexa brottsutredningar. MSAB kommunicerar att XRY Pro har mottagits väl av sina kunder. Sedan lanseringen 2023 har produkten förstärkts med nya tekniker, däribland RAMalyzer. Denna funktion möjliggör extraktion av data direkt från mobiltelefonens RAM-minne, vilket är ett genombrott för att komma åt låsta enheter. Micro Systemations konkurrenter har liknande RAM-analysverktyg, men inget som liknar MSAB:s variant vilket kan vara en fördel i bolagets produkterbjudande.
Micro Systemations största konkurrent är amerikanska Cellebrite, med en omsättning om USD 401m under 2024 är de nästan tio gånger så stora mot sin svenska konkurrent. Detta tror vi kan utgöra svårigheter för MSAB i USA mycket på grund av den nuvarande administrationen och hur de premierar amerikanska företag. Mycket av denna osäkerhet har vi redan fått se i form av effektiviseringsåtgärder och nedstängningar i federala organisationer.
Denna osäkerhet har Cellebrite inte heller kunnat undgå, de har likt MSAB vittnat om en tuffare situation i USA, särskilt under det första halvåret 2025. MSAB har dock lyckats väga upp den svagare tillväxten i USA med en accelererad tillväxt i Asien, bland annat med en annonserad order i Asien Stillahavsregionen värd 19,3 mkr. På sikt tror vi att Asien kan bidra med mycket god tillväxt för bolaget, både på grund av högre tillväxt i regionen men också då den totala marknaden är större.
Eftersom majoriteten av det MSAB säljer är mjukvara har de en väldigt hög bruttomarginal. Den har legat stabil över 90% vilket skapar en möjlig hävstång i rörelsemarginalen, på sikt anser vi att en dubblerad rörelsemarginal från dagens nivåer kan vara möjlig med tanke på den höga bruttomarginalen. Kommande år tror vi på en rörelsemarginal som rör sig upp mot 19%.
Högre lönsamhet i korten
De senaste 10 åren har MSAB i snitt haft en omsättningstillväxt över 7% per år samt en rörelsemarginal i nivå med dagens marginal (12%). Vi ser tecken på att både omsättning och marginal kan börja ta fart. Detta är något som delvis redan börjat spela ut under 2025, men vi tror att detta kan öka ännu mer kommande år.
Bolagets relativt nya VD Peter Gille har utlovat just detta under de 12–24 månaderna. Med mer än halva tiden passerad bedömer vi nu att de förbättringar vi redan fått se endast är början. Målet ska kunna uppnås genom att utnyttja bolagets höga bruttomarginal, men också ökad utveckling och ett bättre produkterbjudande. De höga inträdesbarriärerna i denna nisch skapar en tydlig vallgrav och skyddar dessutom de höga marginalerna. I mjukvarubolag som MSAB bådar en hög bruttomarginal i kombination med tillväxt alltid gott, och bör möjliggöra en hygglig marginalexpansion.
Enligt våra estimat landar värderingen på EV/EBIT 11x för 2027.
I kontrast mot både konkurrenten Cellebrite samt noterade bolag med liknande verksamheter, alltså säkerhet eller som är verksamma inom en mjukvarunisch blir MSAB billigt i jämförelse. Att detta gapet ska minska ser vi som troligt. Vilket kommer kunna ge en bra avkastning kommande åren.
Risker
Den marknad MSAB är verksam inom genomgår ständig förändring med hot från två olika håll samtidigt, nya produkter från konkurrenter kan göra bolagets nuvarande erbjudande obsolet, men även starkare kryptering av data hos brottsutövare kan utgöra ett hot. Detta utgör en viss teknikrisk som så klart alla bolag på ett eller annat sätt kan råka ut för, men vi tycker den är särskilt tydlig för MSAB då hoten kommer från båda håll. Detta innebär att bolaget måste vara på tårna för att inte halka efter i utvecklingen, och extra mycket nu med nya AI-verktyg som kan underlätta produktutveckling eller skapa konkurrensfördelar. I nuläget ser vi inga uppenbara risker när det kommer till företagets produkterbjudande, men det är givetvis en faktor man som investerare bör hålla koll på och ha i beaktning.
En annan risk som delvis har påverkat bolaget under 2025 är deras kunder och hur försäljningen ser ut. Att kunderna främst är myndigheter och en relativt stor del är amerikanska har vi nu kunnat se kan ha orsakat svagare tillväxt. Stora budgetunderskott i amerikanska budgetar och andra stora ekonomier kan skapa en osäkerhet kring myndigheternas betalningsförmåga i framtiden, men också en ny typ av risk relaterat till federala myndigheter främst i USA. Med den långtgående nedstängningen vi fick se att bolag som MSAB med exponering mot brottsutredande myndigheter tyvärr fått uppleva lägre intäkter. En flackare tillväxt eller kanske till och med negativ sådan i USA kan tyvärr vara en verklighet för MSAB under kommande kvartal, eller till och med år.
Slutsats
Sammantaget är vår bedömning att potentialen trumfar riskerna i MSAB. Med accelererad tillväxt till följd av lyckad produktutveckling samt högre marginaler, drivet av en hög bruttomarginal, tror vi att aktien har mycket att ge till en rimlig risk. I våra ögon är värderingen attraktiv, både sett till intjäningsförmågan men också på grund av den unika nischen bolaget är verksamt inom. En värdering på 16x EV/EBIT tycker vi är befogad för denna typ av bolag. Det ger en uppsida på mer än 35% i aktien. Vilket vi ser som attraktivt, därför sätter vi rådet KÖP på MSAB.