Kjell Group - Redo för marginalresa

Operationella förutsättningar för en återhämtning är lagda, men marknadsläget försvårar prognostiseringen. Potential finns, men bevis för tillväxt saknas ännu.

Introduktion

Kjell Group är en ledande aktör i Norden inom vardagsteknik och tillbehör för hemelektronik som på R12 omsätter 2 379 mkr med en ebit-marginal på -15,7% - en siffra som inte riktigt reflekterar bolagets underliggande förutsättningar. Koncernen består av två delar: Kjell & Company, som bedriver en utpräglad omnikanalverksamhet online samt via 146 fysiska service points (varav 115 i Sverige och 31 i Norge), och dotterbolaget AV-Cables, som förvärvades i april 2021 och bedriver renodlad onlineförsäljning i Danmark och Sverige.

Sedan börsnoteringen 2021 har utvecklingen varit minst sagt utmanande. En kombination av svagt konsumentsentiment, brutal priskonkurrens från internationella e-handelsjättar och en ofördelaktig produktmix med sjunkande andel sålt av egna varumärken har mynnat ut i en aktiekurs som rasat med nästan 90%.

Kärnan i affärsmodellen ligger i integrationen mellan det fysiska och digitala där de olika kanalerna fyller specifika funktioner för att maximera kundvärdet. Försäljningen fördelas (per Q4) enligt följande:

• Service points: Fysiska butiker som även fungerar som rådgivningscenter och lokala lager.
• Online: Den renodlade e-handeln som fungerar som ett skyltfönster för hela sortimentet
• Click & Collect: En viktig brygga som driver trafik till de fysiska enheterna. Detta ger bolaget en unik fördel mot renodlade e-handlare då kunden kan få sin vara snabbt, samtidigt som det skapar möjligheter för merförsäljning på plats.

Med en ny ledning på plats och en genomgripande strategisk omställning som ska resultera i en reducerad kostnadsbas har Kjell Group skapat förutsättningar som krävs för att genomföra en turnaround de kommande åren.

Finansiellt

Under 2025 har bolaget genomfört strategiska revideringar av den operationella verksamheten där man tagit en del engångskostnader. En central del i detta har varit konsolideringen av sortimentet, där man valt att fasa ut ca 30% av bolagets SKU:er. Syftet har varit att minska kapitalbindningen och framåt fokusera på varor med högre omsättningshastighet och lönsamhet, alltså en förflyttning mot egna varumärken.

Vi har haft väldigt tydliga symptom i form av vikande lönsamhet och minskande transaktioner. Mycket av arbetet har gått ut på att förstå vad det egentliga problemet är. Mycket ligger i sortimentet, det är där allting börjar.

- VD Sandra Gadd, EFN

I Q3 togs därför en lagernedskrivning om 74,2 mkr för att rensa ut inkurans, effekten av detta visade sig i Q4 där bruttomarginalen studsade upp till 43,2%, från 39,4% motsvarande period föregående år. Nedskriviningen anser vi förmodligen ligger till grund för den aningen boostade bruttomarginalen här i Q4 eftersom de varor som såldes under kvartalet redan hade tagits som en kostnad (nedskrivning) i Q3. Exkluderar man denna engångspost uppgår helårets normaliserade bruttomarginal till 42,3% vilket kan jämföras med den rapporterade nivån om 39,2%. Man står alltså på en mer robust bruttomarginalbas för att ge bästa möjliga förutsättningar för inkrementella ökningar i rörelsemarginalerna framåt.

Som en ytterligare åtgärd för att stärka bolagets lönsamhet framåt har man under Q4 tagit konsultkostnader om 36,1 mkr för att få hjälp med att omförhandla leverantörsavtal vilket man hoppas på ska mynna ut i lägre inköpskostnader och således en strukturellt stärkt bruttomarginal. Även viktigt att notera är att konsultkostnaden är villkorad, vilket innebär att om insatserna inte ger avsedd effekt i COGS ska summan återföras.

Betraktar man bolagets historiska utveckling (se graf nedan) syns en tydlig trend där den justerade EBITA-marginalen pressats kontinuerligt sedan 2021. Vi bedömer dock att 2025 markerar bottenpunkten för denna negativa trend med tanke på de omfattande strukturella förändringarna bolaget genomför.

Stärkt balansräkning

Kjell Group har under det senaste året gjort flera emissioner för att hantera en fallande lönsamhet och en ökad skuldsättning. I samband med kulmineringen av nettoskulden i relation till EBITDAaL (justerat för leasingkostnader för att långivare ska få en mer rättvisande bild av bolagets lönsamhet) i fjol tog man in 199 mkr genom en företrädesemission (Q2) som sänkte kvoten från 4,1x till 2,5x (efter man hade använt kapitalet för att finansiera investeringen i det nya automatiserade centrallagret i Staffanstorp (Autostore) och minska den räntebärande skulden. Lagersystemet är sedan utgången av 2025 fullt implementerad och väntas sättas i drift i början av 2026 som förväntas medföra lägre distributions- och logistikkostnader och således stärkt lönsamhet framgent.

I början av 2026 kommunicerade bolaget att man syftar till att genomföra en ytterligare rekapitalisering genom en företrädesemission om 145,5 mkr (fullt garanterad och stödd av huvudägarna Cervantes Capital, Fam. Eklund och Jofam AB). Vad som främst föranledde beslutet var behovet av att stärka bolagets finansiella ställning (efter denna runda är man i princip helt skuldfria) och därmed skapa förutsättningar för strategiska initiativ riktade mot att driva lönsam tillväxt. Utöver detta avser man att genomföra en riktad nyemission om 60 mkr till Göran Westerberg (Rustas avgående VD) som också föreslås ta över som styrelseordförande. Det råder ingen tvekan om att detta är ett enormt positivt signalvärde för de investerare som tror på turnaround-tesen där Westerbergs gedigna erfarenhet från Rusta kommer att tillföra kritisk operativ detaljhandelskompetens. En annan noterbar storägare är Cervantes Capital ledd av Martin Lorentzon (Spotifys medgrundare) med bl.a framgångssagan Berner Industrier i bagaget.

Efter genomförandet av både företrädesemissionen och den riktade emissionen kommer Kjell Groups ägarlista ungefärligen se ut som bilden nedan.

Danska verksamheten

Sedan förvärvet av AV-Cables 2021 har bolagets topline totalt havererat, viktigt i denna kontext är att AV-Cables står för en väldigt liten del av Kjell Groups totala försäljning (ca 7%). 2024 omsatte denna delen 311 mkr (minskning med 3,9% från året innan) till 179 mkr 2025, alltså nästan en halvering. Förvärvet syftade initialt till att stärka den digitala positionen i Norden men utvecklingen blev snabbt negativ i takt med att den danska konsumentmarknaden för elektronik försvagades, samtidigt som AV‑Cables tappade trafik och försäljning till internationella lågprisaktörer. Trots genomgående förbättringsinitiativ fortsatte den danska delen att minska. I Q3 2025 beslutade Kjell Group därför att skriva ned hela den återstående goodwillposten hänförlig till AV‑Cables, motsvarande ca 260 mkr. Även om detta ej var kassaflödespåverkande slog det hårt mot EBIT och en av anledningarna till varför vi anser att EBITA är det mest rättvisande måttet för bolagets lönsamhet. En option i caset är att Kjell skulle avyttra denna delen för att dels kunna fokusera på kärnverksamheten och även frigöra ytterligare kapital.

Lagerautomation som katalysator för att slimma OPEX

Huvudpelaren i den lönsamhetsförbättring bolaget försöker åstadkomma är investeringen om 80 mkr i ett nytt Autostore-centrallager i Staffanstorp som genomfördes 2024, och har under 2025 implementerats och är nu redo i inledningen av 2026 att sättas i drift. Autostore-lösningen syftar till att automatisera och minimera den manuella handpåläggningen i hela varuflödet och således slimma den fasta kostnadsbasen genom bl.a lägre personalkostnader till följd av ökad effektivitet. Kjell har även kommunicerat om att man valt att outsourca driften av centrallagret där deras partner kommer stå för utveckling av personal och processer vilket innebär att man kan lägga mer fokus på den kommersiella affären. Enligt bolagets presentation av Q4 2024 väntas den automatiserade lagerlösningen reducera distributionskostnaderna med 30% efter full implementering.

För att bilda oss en uppfattning om potentialen med detta har vi gjort en grovskiss på hur mycket detta skulle kunna addera till rörelseresultatet framåt. Utifrån antagandena att distributionskostnaderna utgör ca 20-25% av bolagets totala Opex (ungefärligt branschsnitt) får vi att distributionskostnaderna är ~190 mkr för 2025. En reduktion på 30% skulle därmed addera ca 57 mkr till rörelseresultatet. Givet en oförändrat omsättningsnivå skulle detta medföra en ökning av 2,4 procentenheter till EBITA. Vi anser att detta i kombination med den nytillträdde VDn Sandra Gadds operationella expertis från Boozt skapar de nödvändiga förutsättningarna för fortsatt tillväxt med god kostnadskontroll.

Kapitallätt tillväxt

Under inledningen av 2025 inledde Kjell Group samarbetet med EKO Stormarknad, vilket är en del av bolagets initiativ att utveckla sitt framgångsrika “butik-i-butik” koncept. Efter att tidigare ha bevisat modellens lönsamhet genom implementeringar hos Circle K och utvalda 24SJU-butiker har man nu ingått i avtal som initialt innefattar 13 EKO-butiker som sucessivt rullats ut under 2025 (färdigt i Q4). Detta innebär att ingående jämförelsekvartal inte kommer inkludera den fulla effekten av samarbetet vilket gör att man inledningsvis under 2026 kan få lite medvind på topline.

Butik-i-butik konceptet går ut på att man har butiker i andra vältrafikerade butiker för att kapitalisera på redan existerande kundflöden. Logiken bakom denna strategi fångas väl av VD:s uttalande: “vi måste finnas där flödena är”, vilket även understryks i bolagets testinitiativ med obemannade ytor vid två IKEA-varuhus. Även om detta inte är en central drivare i caset betonar det den underliggande logiken Gadd försöker applicera. Kärnan i detta koncept är att man kan driva tillväxt utan att ha en hög capex-profil då man inte behöver investera i stora butikslokaler. Inom butik-i-butik sker även försäljning nästan uteslutande av egna varumärken vilket gör att marginalprofilen är något bättre här vilket även kan komma att vara en central drivare av koncernens övergripande bruttomarginal framåt.

Estimat

För att göra en adekvat beräkning av bolagets Enterprise Value har vi i beräkningen beaktat effekterna efter emissionerna.

Bolaget har som finansiella mål att uppnå en tillväxttakt som ska överstiga 5% och en justerad EBITA-marginal inom intervallet 6-8 procent, utöver det ska nettoskulden i relation till EBITDAaL understiga 2x (man är i nuläget i princip helt skuldfria). Framåt ligger fokus på att uppnå rimlig lönsamhetsnivå och tillväxt. Givet osäkerhetsfaktorerna kring topline-drivarna och en för närvarande avvaktande konsument, väljer vi att prognostisera en relativt återhållsam tillväxt över prognosperioden. Vi räknar med en oförändrad omsättning under 2026, för att först under 2027 och 2028 se en gradvis återhämtning i takt med att marknadsläget förbättras. Att bolaget kan försvara sin befintliga omsättningsbas baserar vi på affärsmodellens tydliga vallgrav med akut problemlösning, rådgivning och snabb leverans till skillnad från övriga lågprisaktörer. Den uteblivna tillväxten i närtid drivs av den pågående sortimentskonsolideringen där 30 % av bolagets artiklar fasas ut. Även om dessa utgör en relativt liten del av omsättningen, kan utfasningen kortsiktigt hämma den digitala trafiken. Långsiktigt frigörs dock rörelsekapital för att fortsätta expandera och kan på så sätt säkerställa maximal tillgänglighet på det kärnsortiment som faktiskt driver lönsamheten.

Det centrala för caset menar vi är bolagets förmåga att skala på sin nya kostnadsbas där vi estimerar en gradvis marginalexpansion till 6,5% för 2028. Utifrån dessa antaganden handlas aktien på ca 7,5x EBITA för 2027e vilket vi anser är attraktivt. Däremot finns ett flertal osäkerhetsfaktorer i dessa antaganden och något man bör väga in vid investeringsbeslutet. Väljer man även att prognostisera en gradvis ökning av topline kommer mycket låga multiplar blotta sig, man bör alltså inte stirra sig helt blind på multiplar i detta turnaround-case där uppsidan kan bli stor om man lyckas överprestera de lågt inprisade förväntningarna som diskonteras i aktiekursen idag.

Risker

Trots en tydlig turnaround-tes i korten finns några risker att beakta.

• Den intensifierade e-handelskonkurresen för konsumentelektronik har under de senaste åren befunnit sig under en extrem prispress till följd av framfarten av internationella lågprisaktörer som Amazon och Temu. Kjell måste bevisa att deras rådgivningsdrivna modell bär en tillräcklig premie för att försvara sina marginaler och fortsätta växa.
• Osäkerhet kring tydliga topline-drivare utöver butik-i-butik initiativen samtidigt som man i nuläget har en avvaktande konsumentmarknad försvårar prognotiseringen av bolaget och således bedömningen av risk/reward i aktien.

Slutsats

Kjell Group har den senaste perioden vidtagit fundamentala åtgärder för att adressera den senaste tidens utmaningar - vilket inkluderar en sortimentskonsolidering, sanering av balansräkningen och nyinvestetingar för att slimma kostnadsbasen. Omställningen har enligt vår mening skapat de förutsättningar som krävs för en framtida turnaround. Framtidsutsikterna vilar däremot tungt på bolagets förmåga att exekvera på sina lönsamhetsdrivande initiativ, såsom driftsättningen av det automatiserade centrallagret och expansionen av det kapitallätta butik-i-butik-konceptet. Samtidigt medför oförutsägbarheten i det nuvarande marknadsläget, i kombination med en avvaktande konsument och intensifierad konkurrens, att vägen mot full återhämtning alltjämt är kantad av osäkerhet. Vi landar således i en neutral rekommendation då vi har svårt att bilda oss en uppfattning om topline drivarna framåt.