Asymmetrisk risk/reward till reapris

Ett globalt mjukvarubolag inom iGaming levererar stark tillväxt och höga marginaler, men aktiekursen har fallit. Denna diskrepans har enligt vår mening skapat en asymmetrisk risk/reward till reapris. Fundamenta är starka och vi ser potential för en omvärdering.

Vill du få gratis aktieanalyser varje vecka från skickliga analytiker? Skriv upp dig på listan här.

Intro

Hacksaw Gaming är ett B2B-mjukvarubolag inom iGaming-sektorn med global närvaro. Verksamheten baseras på utveckling, licensiering och distribution av digitala casinospel (slots, scratchcards och instant win-games) till operatörer. Bolaget kombinerar egen spelutveckling inhouse med att agera plattformsleverantör, vilket gör det möjligt för tredjepartsstudios att utveckla och distribuera spel via Hacksaws infrastruktur.

Bolaget har etablerat sig genom globala succétitlar som ”Wanted Dead or a Wild” och ”Le Bandit”, men börsresan har hittills stått i skarp kontrast till den operativa framgången. Medan bolaget fortsätter att leverera mycket hög tillväxt, höga marginaler och starka kassaflöden, har aktiekursen utvecklats svagt. Detta har skapat en tydlig diskrepans mellan bolagets underliggande prestationer och marknadens värdering, vilket i dagsläget öppnar för en asymmetrisk risk/reward i aktien.

Affärsmodell

Affärsmodellen grundar sig på en egenutvecklad Remote Gaming Server (RGS) vilket i praktiken innebär att bolaget inte är beroende av externa leverantörer för utveckling, drift eller distribution av sina spel. Detta gör att de förblir verksamma längs hela värdekedjan, allt från utveckling till distribution och integration hos operatörer. På så sätt skapas en operationell flexibilitet, alltså förmågan att anpassa produkterna utan beroende av externa system, vilket ligger till grund för en kostnadsbas som inte växer proportionerligt med ökad volym. Den underliggande plattformen gör att driftkostnaderna i stort sett är oförändrade oavsett hur många operatörer som använder den, vilket leder till att ytterligare volymökningar faller ut med hög marginal.

Den tekniska infrastrukturen utgör grunden för bolagets två affärsgrenar: egen (inhouse) spelutveckling och distribution av OpenRGS, där tredjepartsstudios får möjlighet att utveckla spel på Hacksaws plattform. I nuläget omfattas Hacksaws intäktsbas i huvudsak av inhouse producerade digitala casinospel som distribueras till ett globalt nätverk av operatörer.

Vid utgången av Q3 2025 hade bolaget totalt 268 (184) lanserade spel, varav 204 spel utvecklade inhouse och 64 externt producerade av tredjepartstudios genom OpenRGS-plattformen. OpenRGS står i dagsläget för en relativt liten men snabbt expanderande del av verksamheten och är enligt ledningen en drivkraft framåt för ökad aktivitet i hela portföljen. Detta återspeglas i det faktum att de tio mest spelade titlarna nu står för ca 45% av totala omsättningen jämfört med 60% samma period föregående år. Man rör sig alltså mer mot en mer diversifierad intäktsmix och mitigerar således risken med en koncentrerad spelportfölj.

Hacksaw använder en royaltybaserad intäktsmodell vilket innebär att bolaget erhåller en procentuell andel av spelens Gross Gaming Revenue (GGR). För de inhouse-utvecklade spelen delas GGR mellan Hacksaw och operatören där den del som tillfaller Hacksaw (dvs royaltyintäkten) redovisas som omsättning. För OpenRGS-delen ser redovisningen lite annorlunda ut där Hacksaw agerar mellanhand mellan tredjepartsstudion och operatören. Här redovisar bolaget den totala royaltyn som tredjepartsstudion genererar genom sitt spel som omsättning och deras andel som kostnad såld vara (COGS). I sin tur innebär detta att en ökad andel försäljning av OpenRGS kommer medföra en optiskt sämre bruttomarginal.

Ägarbild

Ägarstrukturen i Hacksaw präglas av en tung institutionell bas och visst insiderägande. Noterbara storägare är medgrundaren Karl Rausing (Fractional Holdings) och Ed Craven, medgrundare till onlinekasinot Stake. Att Ed Craven (Ashwood Holdings) agerar både storägare och kund innebär en viss intressekonflikt men ger samtidigt en strategisk fördel genom säkrad distribution mot en av marknadens största aktörer. På den institutionella sidan har vi tidigare hittat Tredje AP-fonden som en av de största ägarna, men de har efter noteringen (25 juni 2025) successivt minskat sitt innehav.

Framåtblickande bör investerare vara uppmärksamma på kommande lock-up-utgångar (22 december 2025) för ägare som innehade under 4% före noteringen, vilket kan komma att påverka handelsflödena kortsiktigt. Däremot finns en viss tendens av marknaden diskontera dessa händelser i förtid (“front-running”), vilket kan reflektera den senaste månadens kursnedgång.

Finansiellt

Hacksaw befinner sig i ett läge med fortsatt hög omsättningstillväxt drivet av ökad aktivitet i den befintliga spelportföljen och kontinuerliga lanseringar som breddar kundbasen. Här blir det i synnerhet viktigt för bolaget att ha en förståelse för produktlivscykler för att upprätthålla en uthållig tillväxt, vilket vi anser att bolaget har då de kontinuerligt expanderar sin portfölj med nya titlar som ersätter spel som ligger i mognadsfasen. Under Q3 släpptes 12 inhouse-utvecklade spel och 15 tredjepartsutvecklade spel i kombination med att den dagliga spelaktiviteten i portföljen ökade kraftigt med 50% under kvartalet.

Den större förändringen av tredjepartsutvecklade spel (OpenRGS) kan tolkas som att man numera kan se ett skifte i intäktsmixen som på sikt kommer dämpa den optiska bruttomarginalen och således EBIT-marginalen, även om verksamhetens underliggande lönsamhet förblir intakt. Denna marginalkontraktion bör dock inte tolkas som en lönsamhetsförsämring, utan snarare som en optisk effekt av redovisningsstandard enligt IFRS. När andelen intäkter från OpenRGS växer så kommer kostnaden för sålda varor (COGS) oproportionerligt öka då tredjepartnerstudios andel måste kostnadsföras här. För OpenRGS-delen utgör bruttovinsten därför det mest representativa måttet för verksamhetens underliggande lönsamhet.

Följaktligen blir det även viktigt att förstå att de inkrementella rörelsekostnaderna för att distribuera OpenRGS-plattformen är försumbara eftersom den tekniska infrastrukturen redan är etablerad och ytterligare externa titlar inte medför några betydande kostnadsökningar. Därmed konverteras nästan varje ny krona av bruttovinsten direkt till rörelseresultat. Detta innebär att EBIT i absoluta tal växer kraftigare än den totala kostnadsmassan, drivet av att de nya intäktsströmmarna adderas till resultatet utan att belasta den fasta kostnadsbasen i motsvarande grad.

Givet denna betydande skalbarhet bedömer vi att bolaget, trots mixförskjutningen, kan upprätthålla en EBIT-marginal i linje med det finansiella målet runt 80% under den överskådliga prognosperioden.

Estimat och värdering

På våra estimat handlas Hacksaw till en EV/EBIT-multipel om 8,9x på 2026E. I fallet Hacksaw är det utmanande att genomföra en peer-värdering då många av de noterade iGaming-bolagen har väldigt olika affärsmodeller (och således kostnadsstrukturer) och/eller befinner sig i helt olika stadier av sin tillväxtresa. Vid val av en rimlig framtida multipel för bolag i denna bransch är det även viktigt att beakta att det finns en ”hållbarhetsrabatt” till följd av institutionella aktörer som inte får exponera sig mot sektorn.

Med detta i åtanke, och givet bolagets tillväxt- och marginalprofil, bedömer vi att en värdering i spannet 10-11x EV/EBIT är motiverad, vilket motsvarar ett indikativt aktievärde på 78-86kr/aktie på 2026e.

Triggers

Investerare i Hacksaw bör förhålla sig till att dagens marginaler sannolikt representerar en toppnivå och att caset framgent grundar sig på bolagets förmåga att upprätthålla momentum i tillväxtresan. Bolaget har långsiktiga finansiella mål om att upprätthålla en tillväxttakt på 30% årligen, en EBIT-marginal som överstiger 80% samt att man ska återföra 75% av nettovinsten till aktieägarna genom utdelning och/eller återköp av aktier.

Givet fortsatt momentum i tillväxten kommande år samt en stark kassaflödeskonvertering (ca 90% till operationellt kassaflöde) med låga investeringsbehov och låg rörelsekapitalbindning (pga en kapitallätt affärsmodell) bedömer vi utdelningskapaciteten som uthållig även på längre sikt. Med en effektiv skattesats om ca 6% och obefintliga finansiella kostnader (inga räntebärande skulder) bör bolaget kunna återföra EUR 148m till aktieägarna 2026, vilket motsvarar bolagets mål om att återföra 75% av nettovinsten. Utifrån dessa antaganden kan investerare tillgodoräkna sig en yield på ca 8,4% på dagens kursnivåer. Vi anser att bolaget i dagsläget står inför en attraktiv asymmetri i risk/reward där bolaget även handlas på attraktiva multiplar (8,9x EV/EBIT) 2026e.

Sammantaget medför båda dessa faktorer en betydande säkerhetsmarginal, och i kombination med en uthållig tillväxt drivet av kontinuerliga spelreleaser, marknadsexpansion och en växande kundbas, bedömer vi att förutsättningarna är goda för ökade inflöden i aktien och således en multipelexpansion på kort sikt.

På längre sikt utgör expansionen till reglerade marknader den mest betydande triggern. Hacksaw har i nuläget etablerats i 35 reglerade jurisdiktioner och expanderar kontinuerligt till nya marknader, senast Pennsylvania och New Jersey. Här växer bolaget genom en partnerdriven strategi, vilket innebär att man följer med operatörerna in i nya områden i stället för att på egen hand bearbeta varje ny marknad. Genom detta får bolaget omedelbar tillgång till en färdig spelarbas och minimerar kostnader för nykundsanskaffning. Detta är särskilt intressant på just den amerikanska marknaden, där den totala adresserbara marknaden (TAM) bedöms vara betydande då enbart 7 av 50 delstater hittills har legaliserat nätkasinon.

Man bör också beakta att Fotbolls-VM 2026 kan utgöra en viktig katalysator för aktivitet inom iGaming-segmentet i stort. Även om Hacksaw primärt är en slotleverantör bör rimligtvis en generellt ökad spelaktivitet hos operatörer driva spelvolymer i hela sektorn.

Risker

Det finns flertalet relevanta risker i caset värda att beakta. Däremot anser vi det sannolikt att marknaden, på dagens nivåer, extrapolerar nedsidan utifrån dessa faktorer utan att fullt ut beakta de positiva aspekterna i caset.

Hacksaw verkar i en bransch som historiskt präglats av regulatorisk osäkerhet, där förändringar i spellagstiftning kan komma att ha en betydande påverkan på intäktsströmmarna framgent. Det handlar primärt om risker kopplade till exponering mot oreglerade marknader (ca 12% av intäkterna under Q1 2025 kom från lokalt reglerade marknader), där enskilda jurisdiktioner kan införa skärpta regleringar som påverkar operatörerna och i förlängningen efterfrågan på Hacksaws spelportfölj. Bolaget mitigerar dock denna risk genom att kontinuerligt bredda den geografiska exponeringen via den partnerdrivna strategi som nämnts ovan. Fokus framgent ligger tydligt på expansion mot reglerade marknader. Under Q3 tecknades avtal med nya operatörer, däribland Betnacional (Flutter Group) och Ontario Lottery and Gaming Corporation, vilket ytterligare diversifierat den geografiska spridningen.

En riskfaktor som är avtagande i denna kontext är kundkoncentrationen. I takt med att Hacksaw expanderar sin geografiska närvaro breddas även kundbasen, vilket successivt reducerar beroendet av enskilda nyckelaktörer. Det är dock viktigt att notera att den begränsade insynen i bolagets exakta kundmix och geografiska fördelning försvårar för investerare att fullt ut bedöma hur den faktiska riskspridningen ser ut.

Vidare finns även risker kopplat till de relativt begränsade inträdesbarriärerna, där marknaden ständigt fragmenteras av nya aktörer, vilket gör det svårare att fortsätta ta marknadsandelar. I denna miljö blir innovationsförmågan avgörande för att upprätthålla relevans och inte bli omsprungna av kapitalstarka aktörer som Evolution och Pragmatic Play. Genom att öppna sin infrastruktur för tredjepartsstudios (OpenRGS) kan Hacksaw bredda sitt innehållserbjudande utan att bära utvecklingskostnaderna där de externa aktörerna står för produktionen medan Hacksaw distribuerar. Detta minskar bolagets sårbarhet och beroende av enskilda inhouse-succéer; i stället för att förlita sig enbart på egna lanseringar får man en diversifierad ström av titlar som driver intäkter och marknadsnärvaro med minimal finansiell risk.

Sammanfattning

Hacksaw befinner sig i en strukturellt gynnsam position för att kapitalisera på den globala tillväxten inom onlinespel. Värderingsmässigt har aktien pressats till nivåer som på 2026 års estimat ser mycket attraktiva ut, vilket vi bedömer främst drivs av institutionella utflöden samt en marknad som positionerar sig inför kommande lock-up-utgångar, snarare än av fundamentala brister i verksamheten.

Med marginaler som sannolikt nått en toppnivå vilar caset framgent på förmågan att upprätthålla momentum i tillväxten. Vi ser stor potential i Hacksaw givet den tydliga diskrepansen mellan bolagets operativa prestation och marknadens prissättning. Med fortsatt exekvering på expansionen mot framför allt reglerade marknader anser vi att dagens nivåer erbjuder en asymmetrisk risk/reward. Sammantaget är vi positiva till aktien och sätter rekommendationen köp.

Disclaimer: Skribenten äger aktier i bolaget.