Terranor - Visar vägen

Snöröjning, dygnet runt-drift och en växande svensk underhållsskuld. First North-nykomlingen Terranor har tagit stora marknadsandelar sedan avyttringen från NCC. Nu skiftar bolaget fokus mot att trimma marginalerna i sin kapitallätta modell. Lyckas man navigera upphandlingarna rätt döljer det sig spännande utdelningspotential under asfalten.

Inledning

Terranor är ett svenskt bolag sprunget ur NCC, som sålde av delar av sin verksamhet till PE-aktören Mutares 2020. Bolaget är verksamt inom vägdrift och underhåll på den nordiska marknaden. R12 omsätter Terranor 3,8 mdkr och har ett nuvarande börsvärde på 730 mkr.

Terranor noterades på First North i juni i fjol med en introduktionskurs om 20 kr. Aktien noterades billigt och har rimligtvis gått bra sedan dess. Man kom in med en stark Q1-rapport med 23% tillväxt och en förbättrad rörelsemarginal. Storägaren Mutares, som var med och tog bolaget till börsen, sålde kort efter rapporten ut hela sitt innehav, vilket var en tillfällig våt filt över aktien. Detta innebär att Terranor i nuläget saknar en tydlig storägare, det är främst diverse nordiska kapitalförvaltare som befinner sig i ägarlistan.

Affärsmodell och strategi

Terranors erbjudande är brett, men alla tjänster centreras kring vägar och att hålla dem tillgängliga för drift dygnet runt. I Q1 stod underhåll för 90% av intäkterna, medan resterande del bestod av konstruktionstjänster, säkerhetsarbeten och grönskötsel i anslutning till vägarna. Det finns en viss variation mellan kvartalen: konstruktion utgör generellt en större andel av intäkterna under sommarkvartalen, medan underhåll blir vanligare under vinterhalvåret, mycket på grund av snöröjning. Kontrakten har en rörlig komponent, Terranor uppger att 60–90% av intäkterna är fasta, medan resterande utgörs av en volymtaxa. Snöar det extra mycket ett år får man alltså mer betalt, och tvärtom om mängden jobb skulle vara mindre. Utöver detta finns det också potential för tillfälliga extrajobb, men det ingår inte i bolagets huvuderbjudande.

Offentliga kunder är rimligtvis Terranors största kundgrupp, 87% av omsättningen kommer från offentliga aktörer, varav en större majoritet är statliga kontrakt som sluts med exempelvis Trafikverket och dess motsvarigheter i de andra marknaderna. Snittkontrakten som avtalas i samband med upphandlingarna är 4–8 år långa. Idag är ungefär 30% av Terranors aktiva kontrakt mindre än ett år från att löpa ut, vilket vi tror kan vara positivt eftersom äldre kontrakt kan ha haft låg lönsamhet.

Bolaget har som strategi att buda på samtliga upphandlingar man kan delta i. Man motiverar detta med målet att bygga upp kluster av egna enheter lokalt för att skapa en etablering. Med dessa kluster ökar utnyttjandegraden av personal och maskiner i angränsande kontrakt, vilket i sin tur speglas i högre marginaler. Det låter som en rimlig strategi, men det är samtidigt viktigt att man inte budar för budandets skull, vilket kan riskera att skada lönsamheten. Bolagets svar på detta är dels en central avdelning som enbart arbetar med upphandlingarna, dels indexerade kontrakt för att minska risken. Avsaknaden av indexering har tidigare inneburit förluster i Finland, där kraftigt höjda energipriser till följd av Ukrainakriget inte var garderade i de dåvarande kontrakten.

Svensk underhållsskuld driver tillväxten

Mutares köpte under 2020 och 2021 ut NCC:s verksamheter inom road services, och därmed inleddes en tillväxtresa. Från 2022 till idag har man vuxit omsättningen med mer än 15% årligen, på bekostnad av marginalen. 2022 toppade rörelsemarginalen på 4,5%, för att 2025 bottna på 2,7%. Eftersom vägarbete inte är den hetaste tillväxtmarknaden har Terranor alltså tagit marknadsandelar de senaste åren. Idag är bolaget ledande inom sin nisch och beskrivs som en av de större aktörerna.

I en analys som Terranor köpt av EY bedöms den svenska marknaden växa med 6% de kommande åren, medan bolagets övriga två marknader, Finland och Danmark, beräknas växa 3% de kommande åren. Skillnaden förklaras av att Sverige, till skillnad från sina två grannländer, beskrivs ha en underhållsskuld när det kommer till infrastrukturen, där vägnätet räknas in, budgetarna för vägunderhåll har exempelvis ökats med 48% fram till 2037 bara i Sverige. Den adresserbara marknad Terranor är verksam inom beräknas i samma EY-analys uppgå till 76 mdkr, vilket innebär att Terranor idag har en marknadsandel på 5%.

Den svenska marknaden är inte bara bättre tack vare ljusare tillväxtutsikter, utan också tack vare lönsamheten. På R12-siffror nådde den svenska verksamheten, som står för 64% av intäkterna, en rörelsemarginal om 4%. Finland och Danmark stod för ungefär lika stora intäktsandelar vardera, men den finska verksamheten låg strax över break even och den danska på en marginal om 1,4%. I Finland har man genomfört några mindre lyckade förvärv som varit förlustbringande, medan det i Danmark främst handlar om äldre kontrakt med låg lönsamhet som hängt kvar från tidigare upphandlingar.

Kapitallätt modell

Utöver budstrategin ovan skiljer sig Terranor även genom sin kapitallätta modell, för det allra mesta använder man sig av underentreprenörer. Ungefär 70% av jobben utförs med hjälp av underentreprenörer. Detta medför både positiva och negativa aspekter. För det första blir Terranor ett mer kapitallätt bolag, med mindre investeringsbehov och högre kassakonvertering. Däremot innebär det lägre möjligheter att expandera marginalerna. Bolaget argumenterar dock för att det kan förhålla sig tvärtom vad gäller resursutnyttjandet: med allt in house blir resursutnyttjandet avgörande för att driva marginalerna, vilket man slipper i den nuvarande modellen. Med hög kassakonvertering och låga investeringsbehov kan man dela ut stora delar av vinsten. Sedan noteringen har man bara hunnit ge ut en utdelning på 1,5 kr per aktie, förutsatt att lönsamheten på nya kontrakt kan höjas finns det gott om utrymme för högre utdelningar.

Estimat

Bolaget har lyft fram några fokusområden man ser som extra viktiga för att få upp vinsten. Dessa skiljer sig något beroende på geografi, men sammantaget är det följande punkter Terranor lyfter fram:

1. Skapa kluster för att öka resursutnyttjandet.

2. Selektiva anbud med ihållande kostnadsanalys.

3. Reducera risk i kontrakt, exempelvis genom indexeringar.

4. Mångsidiga kontrakttyper för att minska kvartalsvariationen.

Med tanke på Terranors korta historik, både på och utanför börsen, finns det inte jättemycket att ankra de framtida estimaten på. Den höga tillväxt man uppnådde efter Mutares uppköp av bolaget anser vi inte är trolig framöver, dels på grund av skiftet mot lönsamhetsfokus, dels för att man redan är en av de större aktörerna på marknaden, det blir alltså svårt att ta lika stora marknadsandelar framöver. Däremot är marknaden fragmenterad, på sikt finns det alltså förvärvsmöjligheter.

Terranor har också intagit nya finansiella mål som är följande:

1. Omsättningstillväxt på 8% i genomsnitt på medellång sikt.

2. Justerad EBITA-marginal över 5% på medellång sikt.

3. Nettoskuld/justerad EBITDA ska understiga 2,5x.

4. Minst 50% av vinsten ska delas ut.

Tillväxtmålet ser vi som rimligt, förutsatt att man fortsatt fokuserar på den svenska marknaden i kombination med vinster i marknadsandelar. Vinstmålet om en rörelsemarginal på över 5% tycker vi däremot är lite väl ambitiöst med tanke på bolagets nuvarande position. Samtidigt krävs det inte att man når ända dit för att aktien ska anses billig. 2022 nådde man en rörelsemarginal på 4,5% på koncernnivå, och vi tror att en marginal kring 4% är mer realistisk mot slutet av vår prognosperiod.

I Q1-rapporten syntes redan förbättringar: Finland vände från förlust till vinst och Danmark minskade sina förluster. Samtidigt växte Sverige med 37% med en rörelsemarginal på 3,7%. Det är också den svenska marknaden man fokuserar mest på vad gäller expansionsplaner, vilket vi tror är rätt prioritering eftersom marknaden redan är lönsam och växer mer än de övriga. Med tanke på hur starkt det första kvartalet var kan detta visa att Terranor gör verklighet av sina ord, och eftersom andra halvåret är bolagets bättre hälft, både intäktsmässigt och marginalmässigt, bådar detta gott för ett starkt 2026.

Brett utfallsrum

Att börsen prissätter aktien så lågt har flera orsaker: två av tre marknader man är verksam på är inte fullt lönsamma, och bolaget är i hög grad beroende av uppdragsgivarna och det marginalutrymme som ges i kontrakten. Nuvarande vd Michael Berglin tillträdde inte jättelångt innan noteringen, vilket gör att det finns ännu mindre historik med bolagets nuvarande ledning. Hans uppdrag innan Terranor var på Serneke, som gick i konkurs, men att lägga skulden för det på honom är inte helt rättvist. Vi väljer att tro att Mutares, som tillsatte Berglin, inte hade anställt honom om han ansågs vara drivande i konkursen.

Dessa operationella risker gör att utfallsrummet för marginaler blir väldigt brett. Skulle man från dagens siffror förbättra marginalen med endast en procentenhet innebär det en vinstökning med 35%, och tvärtom en liknande vinstminskning vid försämring. Det är alltså avgörande att bolaget lyckas med sina nuvarande initiativ, både för att vända de olönsamma delarna och för att expandera marginalerna på befintliga kontrakt.

Terranor saknar exakta motsvarigheter på börsen. Bolagets största konkurrent är det statligt ägda Svevia. På börsen är Peab och NCC de bolag man närmast kan jämföra Terranor med, och dessa värderas till drygt 10x rörelsevinsten. Med tanke på bolagets korta historik och initiativ som ännu inte hunnit synliggöra vinstmöjligheterna i affären anser vi dock att en EV/EBITA-multipel på 7x är rimlig i dagsläget. Detta ger en uppsida på 85% på 2028 års estimat. För att sätta detta i relation till nedsidan: skulle man inte få rull på lönsamheten och landar på en EBITA-marginal om 2%, skulle det innebära en nedsida på -14%. Utfallsrummet är alltså väldigt brett, men för den investerare som gillar denna typ av aktier sätter vi köp på Terranor.

Disclaimer: Skribenten äger aktier i bolaget