Yubico - Bristande säkerhet i affären

Cybersäkerhetsbolaget har gått från börsraket till krisstämpel efter tunga vinstvarningar. En kombination av förändrad intäktsmodell, valutamotvind och tröghet i USA pressar nu både marginaler och aktiekurs. Kan det vara dags att köpa in sig i Burebolaget?

Inledning

Yubico är ett svenskt teknik- och cybersäkerhetsbolag som säljer hårdvara inom multifaktorautentisering (MFA). Bolaget kom in på börsen via Bure-SPAC:en ACQ Bure under 2023. Sedan intåget på börsen har aktien både rusat och rasat, mer om det senare.

Yubico värderas till 2,7 mdkr och omsatte under 2025 2,2 mdkr. Bolaget har sina huvudkontor i Stockholm och Santa Clara, med mycket försäljningsverksamhet i USA som är bolagets största marknad.

Föga förvånande är investmentbolaget Bure största ägare i Yubico. Med drygt 17 % av kapitalet är Bure den tydliga storägaren. Bolagets grundare Stina Ehrensvärd är fortsatt storägare i Yubico med 10 % av aktierna. Jerrod Chong, bolagets tillförordnade VD, äger aktier värda strax över 8,3 mkr.

Produkten

Yubico är världsledande inom utveckling av hårdvarubaserad multifaktorautentisering (MFA) och är främst kända för sin flaggskeppsprodukt YubiKey. MFA innebär enkelt förklarat att du behöver verifiera din identitet på minst två olika sätt när du loggar in på ett konto eller en tjänst, i stället för att bara använda ett lösenord.

Autentiseringsprocessen innebär att användaren, vid inloggning på exempelvis en dator eller molntjänst, fysiskt ansluter sin YubiKey och rör vid dess sensor. Detta genererar en kryptografisk bekräftelse av användarens identitet, vilket effektivt eliminerar risken för distansbaserade angrepp såsom nätfiske. Yubicos huvudsakliga målgrupp återfinns inom B2B-segmentet, där bolaget säkrar känsliga data hos globala storföretag och myndigheter med höga säkerhetskrav.

Även om Yubico innehar en dominerande ställning möter de konkurrens inom segmentet för fysiska säkerhetsnycklar, främst från Google och deras produktserie Titan. Googles nycklar marknadsförs till halva priset jämfört med Yubicos erbjudande. Baserat på recensioner och produkterfarenheter är vår bild dock att Yubicos produkter anses vara det säkrare alternativet i branschen, vilket motiverar den högre prispunkten man har.

Utöver direkta produktkonkurrenter möter Yubico konkurrens från mjukvarubaserade lösningar. De vanligaste MFA-metoderna i dag är verifiering via sms eller autentiseringsappar, men dessa lösningar erbjuder inte samma skyddsnivå som en fysisk säkerhetsnyckel. Detta skapar en konkurrensfördel för Yubico i segment där hög säkerhet är prioriterat.

Historiskt har Yubico varit inriktat mot techbolag där kravet på säkerhet naturligtvis är högt, men bolaget har under de senaste åren breddat sitt erbjudande och säljer till alla typer av bolag samt myndigheter, främst till personal som är högt uppsatt och innehar känslig information. Detta möjliggör en stor adresserbar marknad för Yubico och en stabil långsiktig tillväxt. Dessutom innebär denna typ av MFA-lösningar betydande inlåsningseffekter, då produkten måste anpassas till interna system och lagra användarinformation, vilket vi ser som en stor fördel i Yubicos affärsmodell och som bör kunna bidra till stabilitet för bolaget.

Ännu en vinstvarning

Yubicos historik på börsen är inte jättelång. Sedan noteringen har man kunnat uppvisa en hög tillväxt; 2024 ökade man omsättningen med mer än 26 %. Det i kombination med en rörelsemarginal på 18,8 % gillade börsen, och det mynnade ut i en raketartad aktiekursutveckling. Men allt eftersom bolaget underpresterade under 2025 tog aktien mycket stryk.

Den 26 mars kommunicerade Yubico en vinstvarning för det första kvartalet 2026, ett besked som tog marknaden på sängen trots den stora kursnedgången aktien redan upplevt. Både spannet för rörelseresultatet och orderingången väntas komma in långt under analytikerkonsensus.

Bolaget tror på ett rörelseresultat om 10–25 mkr för kvartalet; konsensus låg på 73 mkr inför vinstvarningen. Detsamma gäller orderingången som spås bli 400–450 mkr, i kontrast mot 575 mkr enligt analytikerkonsensus. Aktien föll 32 % på nyheten. Inför Q3-rapporten kom ett liknande besked som också mottogs negativt. Detta visar på en svaghet i bolagets affär som har orsakats av flera olika faktorer, däribland följande:

Omställning till prenumerationsmodell

Den enskilt största faktorn för de svaga siffrorna är att Yubico håller på att ställa om sin affärsmodell från att sälja fysiska nycklar som en engångskostnad till "YubiKey as a Service". I stället för att få hela intäkten direkt vid försäljning, vilket rent optiskt gynnar bolagets nettoomsättning, sprids intäkterna ut över flera år. Detta skapar en kortsiktig svacka i intäkterna och vinsten, även om det långsiktiga värdeskapandet faktiskt ökar.

Valutamotvind

Yubico har en stor del av sin försäljning i USA men redovisar i svenska kronor. Under 2025 stärktes den svenska kronan mot dollarn, vilket fick en direkt negativ effekt när de amerikanska intäkterna räknades om till SEK. Detta åt upp en betydande del av marginalerna och bidrog till att vinsten ser betydligt sämre ut än under 2024, då dollarn försvagades med hela 17 % från 2024 till 2025. Denna effekt kan bolaget givetvis motverka genom att tillämpa prishöjningar. Risken med detta är dock att man tappar kunder, vilket vi ser som en stor nackdel för Yubico jämfört med deras konkurrenter.

Längre säljcykler och mindre enterprise-beställningar

Under 2025 upplevde Yubico en märkbar tröghet inom sitt viktigaste segment, enterprise- och myndighetskunder. Denna avmattning berodde främst på längre säljcykler, särskilt på den amerikanska marknaden där osäkerhet och fluktuerande myndighetsbeslut skapade en mer avvaktande hållning hos beslutsfattare.

Eftersom den offentliga sektorn utgör en betydande del av bolagets totala försäljning fick de försenade orderna en direkt negativ påverkan på den totala tillväxttakten och bidrog till att bolaget inte nådde upp till förväntningarna. Utebliven nettorekrytering inom Yubicos viktigaste kundsegment, amerikanska IT-bolag, har också haft stor påverkan, just eftersom ju färre anställda dessa bolag har, desto färre potentiella kunder finns det för Yubico att sälja sina produkter till.

Sammanfattning av faktorerna ovan

Ovan nämnda faktorer är troligtvis övergående. Dock slår omställningen till prenumerationsintäkter och valutamotvinden man upplevt, och troligtvis kommer att uppleva framöver, direkt på bruttomarginalen, vilket tillfälligt kan leda till ännu svagare marginaler. Ledningen har flaggat för en bruttomarginal på 75–80 % under 2026; vi ser dock en risk för att man tillfälligt kan hamna under detta spann till följd av ovan nämnda faktorer. Men allt eftersom prenumerationsförsäljningen utgör en större del av den totala försäljningen bör marginalerna studsa tillbaka, förutsatt en stabiliserad dollar. Denna typ av intäkter värderas generellt högre på börsen, vilket innebär att det kan vara värt att lida tillfälligt för att skörda frukterna framöver.

Estimat

Vi estimerar en svagt minskande omsättningstillväxt under 2026, främst på grund av det första kvartalet, där vinstvarningen indikerar en fallande omsättning, men också på grund av att valutan väntas slå väldigt hårt mot omsättningen fortsatt.

Yubico verkar dock inom en marknad med hög tillväxt och bör allt eftersom ARR utgör en större del av försäljningen kunna uppnå en tvåsiffrig omsättningstillväxt. Den nivån av tillväxt tror vi dock kommer att synas utanför vår prognosperiod, då omställningen till prenumerationsförsäljning kan ta några år på grund av den släpande effekten. Förutsatt att bruttomarginalen inte tar alltför mycket stryk under kommande år ska bolaget också kunna uppnå en marginalexpansion i rörelsemarginalen, detta tack vare de skalfördelar man har avseende rörelsekostnader.

Förutsatt att Yubico kan utnyttja sin starka marknadsposition och faktiskt vända till tillväxt kommande period blir aktien snabbt billig i jämförelse med historiken samt jämförbara bolag. Däremot estimerar vi en fortsatt svagare marginal under 2026, både i enlighet med vinstvarningen men också på grund av kostnadsbesparingarna som väntas under året, vilket annonserades i samband med vinstvarningen. Detta kommer att kosta bolaget på kort sikt.

Bolaget har en stabil finansiell ställning. Med en nettokassa på 856 mkr, eller ca 10 kr per aktie, befinner man sig i en säker position ifall vändningen skulle dröja. Exakt vad Yubico bör göra med kassan är dock svårt att avgöra. Bolaget verkar i vår mening inte ha några större investeringsbehov. Möjligtvis skulle ett förvärv vara passande med tanke på den enproduktsrisk vi fått bevittna i Yubico under det senaste året.

Värderingsresonemang

För billigt?

I Sverige finns det inte många jämförbara bolag med Yubico. Det närmsta vi ser i Norden är norska Pexip som är verksamma inom säker kommunikation. Utöver dessa befinner sig de mest jämförbara cybersäkerhetsbolagen främst i USA, där man inte heller snålar på värderingarna. Därför anser vi att en peervärdering inte riktigt är möjlig att tillämpa i Yubicos fall på grund av de stora skillnaderna mellan marknaderna och deras sätt att se på bolagen.

Billigt men inte bra

De största riskerna i aktien har redan materialiserats, vilket vi fått se mynna ut i en kursnedgång på över 90 % från toppen 2024. Risken kommande period handlar främst om huruvida vändningen kommer vara möjlig eller inte. Det räcker med mindre förbättringar för att aktien snabbt ska bli billig; i våra estimat räcker det med en rörelsemarginal på 9 % för att nå en väldigt låg multipel. Alltså halva marginalen jämfört med vad man uppnått tidigare, samtidigt som man säljer en högteknologisk produkt med höga bruttomarginaler. Mycket hänger helt enkelt på en vändande konjunktur och att nettorekryteringen inom Yubicos viktigaste kundsegment börjar ta fart, annars kan det bli svårt att vända den trend man befinner sig i.

För att konkretisera vår tes kring aktien finns det helt klart en uppsida förutsatt att en viss vändning kan genomföras. Med en värdering på 15x EV/EBIT, med förtroenderabatt tagen i beaktande, skulle uppsidan bli drygt 60 % på 2028 års estimat. En betydande uppsida, men som tyvärr inte är hög nog med hänsyn till risken att trenden fortsätter nedåt. Därför håller vi oss neutrala till aktien innan vändningen faktiskt syns i siffrorna.

Disclaimer: Skribenten äger inte aktier i bolaget.