Nordrest - Försvarstillväxt till attraktiv värdering

Fortsatt momentum i den kapitallätta basaffären möter försvarstillväxt. Omförhandlade avtal och en integrerad värdekedja bäddar för fortsatt marginalexpansion.

Introduktion

Sedan Nordrest grundades av den nuvarande VD:n och storägaren Thomas Dahlstedt (ägarandel: 39,7%) 2014 har bolaget vuxit till att bli en framträdande aktör inom foodservice-sektorn. Med verksamhet i Sverige, Finland och Danmark levererar bolaget kontraktsbaserade måltidstjänster till platser som präglas av naturliga och förutsägbara kundflöden. I grunden handlar det om att positionera sig i miljöer där gästen har relativt få alternativ, med fokus på samhällskritiska verksamheter såsom skolor, sjukhus, äldreomsorg och försvar. Exempel på kunder är AcadeMedia, Ericsson, Försvarsmakten och Volvo Cars.

Caset i Nordrest kombinerar optionen att fortsätta ta marknadsandelar på en fortsatt fragmenterad foodservice-marknad med tillväxtmotorn inom försvarssektorn. Genom en vertikal integration av MRE-segmentet (Meals Ready to Eat) och positiva mixeffekter, står bolaget nu på en robust grund för fortsatt marginalexpansion. Vi synar förutsättningarna.

Affärsmodell

Genom en decentraliserad affärsmodell ger Nordrest varje enskild restaurang ett stort operativt ansvar, ofta under lokala varumärken. Detta arbetssätt skapar en hög flexibilitet och gör det enkelt att skräddarsy erbjudandet utifrån varje kunds unika behov. Samtidigt drar bolaget nytta av tydliga stordriftsfördelar genom att centralisera funktioner som inköp, administration och logistik. I takt med att Nordrest fortsätter att växa och volymerna ökar, stärks dessa skalfördelar ytterligare vilket ger ökad förhandlingskraft mot leverantörer och successivt förbättrade marginaler. Inköpsmodellen är dessutom en nyckel i värdekedjan där råvaror köps in via grossister, men planeras och levereras tidsmässigt mycket nära själva produktionstillfället. Genom att beställningarna sker i takt med konsumtionen minskar risken för överlager, vilket drastiskt reducerar matsvinnet och säkerställer en kapitaleffektiv värdekedja.

Till skillnad från traditionella restauranger, som är beroende av att sälja måltider styckvis, grundar sig Nordrests intäktsmodell till stor del på långsiktiga serviceavtal. Avtalsformerna varierar visserligen beroende på kundtyp där de offentliga verksamheterna går under LOU (lagen om offentlig upphandling) som oftast löper tre till fem år. Den kommersiella och försvarsdelen utgörs av privatupphandlade ramavtal. De långa avtalen i kombination med bolagets inriktning på platser med naturliga gästflöden medför således förutsägbara volymer. Resultatet är en verksamhet med en mycket hög andel återkommande intäkter vilket banar väg för starka och förutsägbara kassaflöden.

Under dessa avtal äger och driftar Nordrest restaurangkoncepten, vilka ofta paketeras under egna varumärken anpassade efter kundens specifika önskemål. Några av de koncept som rullats ut lokalt är Taste by Nordrest, Pocket by Nordrest, Togo by Nordrest, La Girafe, Dinners och Way Cup.

MRE-segmentet

Genom dotterbolaget OutMeals har bolaget sedan flera år ett ramavtal med den svenska Försvarsmakten avseende leverans av kompletta MRE‑lösningar och fältransoner. Utöver detta är bolaget även registrerad leverantör inom NATO:s NSPA‑system (NATO Support and Procurement Agency) som ger direkt tillgång till upphandlingar och kontrakt inom alliansens samordnade försörjningsprogram.

Nordrest har även expanderat sin affärsmodell genom en vertikal integration inom försvarssegmentet. Ett avgörande steg i denna riktning togs i maj 2025 när bolaget förvärvade 40 % av aktierna i det danska specialistbolaget Orifo ApS. Orifo är en etablerad aktör inriktad på produktion av livsmedelskomponenter med lång hållbarhet, så kallade MRE-produkter, vilka primärt säljs till europeiska försvarsmakter. Affären är av enorm strategisk vikt för Nordrest då den knyter ihop värdekedjan för bolagets MRE-erbjudande. Orifos primära bidrag till koncernen handlar alltså om att stärka hela Nordrests MRE-erbjudande och lönsamhet. Drivet av den generella militära upprustningen har detta segment utvecklats till en central tillväxtmotor för bolaget under 2025 där man växte med 61,5%, och är huvudpelaren i caset framgent. Från 2023 har man växt från 24% av omsättningen till nu 45%.

Genom att säkra egen produktion och varuförsörjning av dessa komponenter integrerar Nordrest en betydligt större del av värdekedjan internt, vilket ger bolaget full kontroll över flödet från råvara hela vägen till färdiga ransoner. Denna vertikala integration skapar omedelbara synergier där man eliminerar mellanhänder och skapar skalfördelar i logistiken. Det möjliggör dessutom starka försäljningssynergier inom koncernen, där Orifo står för de enskilda komponenterna medan dotterbolaget OutMeals paketerar och erbjuder de kompletta helhetslösningarna ut mot kund.

Ur ett finansiellt perspektiv genomfördes förvärvet till mycket attraktiva villkor. Orifo omsatte under 2024 cirka 300 mkr med en EBIT på ca 35 mkr. Den fasta köpeskillingen för de initiala 40% uppgick till 40 mdkk, vilket innebär att Nordrest klev in till en värdering på strax över EV/EBIT 4x baserat på utfallet för 2024. Affärsstrukturen rymmer dessutom en tilläggsköpeskilling baserad på framtida resultat, samt en optionstrappa där man har möjlighet att förvärva ytterligare 40% av bolaget efter 2027 till en multipel om 5x det genomsnittliga rörelseresultatet, och de sista 20% efter 2029 till 7x EBIT. Denna successiva uppvärdering i optionsmodellen indikerar, i vår mening, en stark underliggande tilltro till Orifos framtida resultattillväxt. Effekter syns redan i Nordrests böcker trots att bolaget endast varit fullt konsoliderad (dvs 40%) i koncernen sedan slutet av Q2.

Finansiellt

Nordrest har under 2025 uppvisat en exceptionellt stark utveckling, med en urstark Q4. Den tydligaste tillväxtmotorn var försvarssegmentet vars omsättning ökade med hela 114 % för helåret. Av denna tillväxt härrörde cirka 23 procentenheter från det nyförvärvet Orifo, medan den resterande organiska tillväxten drevs av den underliggande restaurangverksamheten mot det svenska försvaret. Även företagsdelen växte med 46 %, där den organiska tillväxten via nyöppnade enheter stod för 27 procentenheter, medan resterande 19 procentenheter drevs av den finska restaurangverksamheten (Garam & Vermiglio Catering Oy) som förvärvades i januari 2025. För helåret 2025 har man lyckats höja EBITA-marginalen till 10,4% från 8,4% 2024 och i Q4 till 14,7% (9,5) drivet av en ökad andel försäljning till MRE som har bättre marginalprofil. Bolaget överstiger alltså sitt marginalmål på 8-10% EBITA (även tillväxtmål på 10%) och skulle kunna utgöra en trigger om bolaget väljer att revidera de finansiella målen och extrapolera den tillväxt- och marginalprofilen vi sett nu under 2025. VD kommenterade kring detta under conference callet och nämnde att de hellre “underpromise and overdeliver”.

Förvärven under 2025 skapar en tydlig effekt i balansräkningen som är viktig att förstå. Eftersom Nordrest, genom sin struktur och framtida optioner i Orifo, bedöms ha det bestämmande inflytandet helkonsolideras Orifo till 100% i balansräkningen direkt. Detta innebär att hela bolagets goodwill initialt lyftes in i Nordrests balansräkning. Då Nordrest tillämpar K3-regelverket måste denna goodwill skrivas av löpande över resultaträkningen. Tittar vi sedan på helårsutfallet för 2025 ser vi exakt hur detta slår där klyftan mellan EBITA (298,5 mkr) och rörelseresultatet EBIT (265,6 mkr) utgörs i princip uteslutande av dessa rena goodwillavskrivningar på 32,8 mkr. Det är en fyrdubbling jämfört med föregående år (8,1 mkr). Eftersom dessa förvärvsrelaterade goodwillavskrivningar är helt bokföringsmässiga och inte påverkar kassaflödet, ger EBIT en skevt tyngd bild av lönsamheten. För att fånga den faktiska operationella intjäningsförmågan i Nordrest anser vi att EBITA är det mest rättvisande måttet för bolagets lönsamhet.

Den underliggande affärsmodellen är i sin natur relativt kapitallätt, vilket förklarar bolagets historiskt starka kassagenerering. Rörelsekapitalbehovet är relativt lågt (ca 1-2% historiskt) vilket är en effekt av den just-in-time-logistik som tillämpas i värdekedjan där lagernivåerna i köken minimeras. Det ger bolaget en utmärkt förmåga att upprätthålla sin utdelningspolicy om att dela ut 50 % av vinsten framgent. Utöver detta har man finansiella mål att understiga nettoskuld/EBITDA på 2x. I dagsläget sitter man med nettokassa på ca 55 mkr (inkl. tilläggsköpeskilling om 25,5 mkr) med flexibilitet att fortsätta expandera verksamheten genom förvärv.

Förbättrad bruttomarginal framåt?

Mellan 2022 och 2025 pressades Nordrests bruttomarginal kraftigt och föll från drygt 70% ner till 55% för helåret 2025. Den primära drivkraften bakom detta tapp var en snabbt stigande inflation i kombination med en hög andel fleråriga fastprisavtal. Detta var särskilt påtagligt inom den offentliga sektorn, där möjligheterna till prishöjningar och indexuppräkningar antingen saknades helt eller skedde med betydande eftersläpning. Även när inflationstakten sedermera dämpades under 2024 och 2025 kvarstod råvarupriserna på en högre nivå, vilket förklarar varför bruttomarginalen haft svårt att etablera sig på högre nivåer även i år. Under 2025 har man gjort en översyn av en del kundkontrakt och omförhandlat med lönsamhet i fokus.

Framåt finns det därmed flera tydliga katalysatorer för marginalexpansion. Till exempel rullas nya avtal igång under 2026, såsom restaurangverksamhet vid Linköpings universitetssjukhus och ett flertal nya företagsrestauranger. Även om nya uppdrag av denna storlek initialt medför vissa uppstartskostnader, bedömer ledningen att med koncernens nuvarande storlek gör att dessa kostnader inte kommer ha någon märkbar effekt. Man har även omförhandlat avtalet med Försvarsmakten som förlängts fram till 2028, effekterna av de nya och förhoppningsvis mer gynnsamma villkoren kommer i sådana fall börja visa sig i Q2.

Ökad andel MRE-intäkter

Nordrest genomförde under våren 2025 ett strategiskt förvärv av en produktionsfastighet strax norr om Kristianstad för 7,6 mkr. Med produktionsstart under hösten 2025 har OutMeals tagit ett kliv upp i värdekedjan där man kan effektivisera inköp och kapa leverantörsled, vilket i vår mening bör komma att ha en direkt effekt på marginalerna framåt. Etableringen ökar dessutom Nordrests kapacitet för att kunna möta den strukturellt växande efterfrågan från europeiska försvarsmakter.

I takt med att den fortsatt starka underliggande efterfrågan bedöms MRE-segmentet växa snabbare än koncernens övriga segment vilket vi menar kommer skapa positiva mixeffekter vilket kan komma att agera som en katalysator för bolagets övergripande marginalexpansion framåt. Däremot är det viktigt att ha i åtanke att MRE skiljer sig från övriga verksamheten där volym naturligt kommer variera mellan kvartal där verksamheten är starkt beroende av försvarsmakters orderläggning. Detta bör dock normaliseras på årsbasis.

Estimat

Givet ovanstående faktorer väntar vi oss att försvarssegmentet förblir den primära tillväxtmotorn framöver drivet av den generella upprustningen i Europa. Vi prognostiserar en successiv expansion av bruttomarginalen mot 60% under prognosperioden. Detta drivs dels av att fastprisavtal från inflationsåren nu fasats ut och flera avtal har omförhandlats som väntas börja ge effekt 2026. Marginalexpansionen väntas även, i vår mening, drivas av en fortsatt gynnsam mixeffekt av MRE-segmentet. Den vertikala integrationen via Orifo och den nya produktionsanläggningen i Kristianstad kapar dessutom mellanhänder och kan vara drivande framgent.

På kostnadssidan har ledningen kommunicerat en utökning av organisationen under Q1 och Q2 2026 för att stödja den snabba expansionen. Vi bedömer dock att den starka försäljningstillväxten medför en operationell hävstång som mer än väl kompenserar för dessa personalkostnader vilket reflekteras i våra estimat där EBITA-marginalen stegrar mot 14 % år 2028e. Givet dessa antaganden handlas aktien till 7,8x EBITA på 2027e.

En uppvärdering mot 13-14x EV/EBITA multipel för 2027e implicerar en uppsida på 55-70% från dagens nivåer. Vi anser den värderingen är motiverad givet bolagets generellt återkommande intäktsbas i kombination med försvarsaspekten, vilket i vår mening är något som bör premieras i värderingen.

Risker

• Efter den extremt kraftiga efterfrågeökningen under 2024 och 2025 finns en risk för att försvarsmakter och myndigheter har byggt upp betydande beredskapslager. Om dessa lager nu är mättade kan det leda till en period av lägre beställningsvolymer och en avmattning i tillväxttakten.
• Beroendet av en felfri logistik- och distributionskedja då inköpen av råvaror baseras på förväntad efterfrågan och kräver exakt tajming är verksamheten sårbar för problematik hos underleverantörer.

Slutsats

Sammanfattningsvis ser vi positivt på Nordrest, där tesen främst vilar på kombinationen av en stabil basverksamhet och den strukturella tillväxten inom MRE-segmentet. Genom vertikal integration i försvarsaffären och omförhandlingar av tidigare fastprisavtal 2025 och 2026 finns starka drivkrafter för fortsatt marginalexpansion. Tack vare bolagets kapitallätta affärsmodell begränsas den övergripande risken, vilket sammantaget skapar en attraktiv risk/reward i aktien. Enligt våra estimat handlas aktien idag till en omotiverat låg multipel om 7,8x EBITA på 2027e, vilket lämnar goda förutsättningar för en framtida multipelexpansion. Mot bakgrund av detta sätter vi rekommendationen köp.

Disclaimer: Skribenten äger inte aktier i bolaget.