Apotea - Vad är rätt värdering?

Apotea är Sveriges ledande nätapotek med en dominant marknadsposition och fortsatt potential för tillväxt. Efter en lyckad börsnotering navigerar e-handelsjätten nu en marknad präglad av strukturell medvind, men också risk för pressade marginaler. Är den höga värderingen befogad?

Inledning

Apotea är verksamt inom apoteksbranschen och är inriktat mot onlinesegmentet. Bolagets erbjudande består av receptbelagda och receptfria läkemedel. Bolaget är störst inom sin nisch med ungefär 40 % av onlineapoteksmarknaden och cirka 10 % av den totala apoteksmarknaden. Apotea grundades 2011 av Pär Svärdson (tidigare grundare av Adlibris), som också är bolagets nuvarande vd.

Apotea noterades på Stockholmsbörsens Mid Cap-lista i december 2024 till en teckningskurs på 58 kronor per aktie. I dag handlas aktien till drygt 75 kronor, vilket ger ett börsvärde på cirka 8 miljarder kronor, och omsättningen uppgår till ungefär 7,4 miljarder kronor rullande tolv månader (R12). Största ägare i Apotea är ägarbolaget Laulima, genom vilket Pär Svärdson äger en del av sitt innehav. Totalt äger han drygt 12 % av aktierna i bolaget.

Den senaste tiden har varit händelserik för Apotea. I januari vinstvarnade bolaget inför sitt bokslut då resultatet för det sista kvartalet 2025 kom in långt under förväntningarna, med en lägre tillväxt och markant sämre marginaler. Detta förklarades dels med implementeringen av bolagets nya lager i Varberg, vilket påverkade verksamheten tillfälligt, dels med att konsumenterna var mer avvaktande inför Black Friday och att efterfrågan var lägre under julen. Aktien reagerade kraftigt på beskedet med ett nedställ på över 20 %. Tappet återhämtades dock delvis tack vare en Q1-rapport som mottogs positivt, där bolaget visade upp en högre tillväxt än estimerat samt en stärkt lönsamhet. Ledningen bedömer att det nya lagret i Varberg kommer att resultera i stärkta marginaler i takt med att nyttjandegraden ökar.

Strukturell medvind

Apoteas affärsmodell är ganska självklar; man säljer apoteksprodukter online, och de fördelar man själv lyfter fram är snabb och gratis frakt. Utöver de renodlade nätapoteken konkurrerar man även med de fysiska apoteken om kunderna. Förutom den snabba frakten lockar man kunder med lägre priser på receptfria produkter, där man ofta kan erbjuda likvärdiga alternativ till nästan halva priset. Marknaden för onlineapotek växer snabbt på grund av nätapotekens låga penetration jämfört med andra branscher som har en längre historik online. Onlineapoteksmarknaden bedöms växa med över 15 % per år, och onlinepenetrationen uppgår i dag till endast 27 %. Jämfört med mer etablerade branscher, som exempelvis hemelektronik eller kläder där onlinehandelns penetration överstiger 50 %, finns det stora möjligheter till fortsatt hög tillväxt för Apotea.

Huvudprodukten är receptbelagda läkemedel, men som nämnts säljer man både receptfritt och andra relaterade produkter. En problematik som både Apotea och dess konkurrenter måste parera är regleringen av receptbelagda läkemedel. Tandvårds- och läkemedelsförmånsverket (TLV) reglerar både apotekens inköpspriser och försäljningspriser för dessa läkemedel. Skillnaden däremellan utgör handelsmarginalen, vilken avgör hur stor del av kostnaderna som täcks av intäkterna. På grund av den strikta regleringen är lönsamheten vid försäljning av receptbelagda läkemedel ofta negativ. Detta innebär det att apoteken måste kompensera för dessa förluster genom att sälja mer lönsamma produkter, såsom livsmedel eller kosttillskott.

I nätapotekens fall kan lönsamhetskalkylen bli ännu svårare att få ihop, eftersom fraktkostnaderna ofta ligger på 50 kronor eller mer. För Apotea, som erbjuder fri frakt oavsett köpets storlek, kan detta innebära många förlustbringande ordrar. Inom apoteksmarknaden i stort är detta mönster tydligt, med en genomsnittlig EBIT-marginal på 2,3 % enligt Apoteksföreningen.

En faktor som försvårar Apoteas möjligheter att stärka sin lönsamhet är att försäljningen av receptbelagda produkter historiskt sett har vuxit snabbare än övriga segment. Skulle denna trend fortsätta tror vi att det kan bli svårt för bolaget att uppnå sitt långsiktiga mål om en rörelsemarginal på 7–8 %, med tanke på att verksamhetens grundbult faktiskt inte genererar någon vinst.

Som tidigare nämnts växer marknaden för nätapotek snabbare än apoteksbranschen i stort. Enligt Svensk Handel har nätapoteken vuxit med 9 % hittills i år, vilket innebär att Apotea nu faktiskt har tagit marknadsandelar. Detta hade bolaget svårare med under 2025, då man snarare tappade andelar.

Konkurrenssituation

Ser man till den bredare apoteksbranschen har Apotea många konkurrenter som är verksamma både fysiskt och online. Inom e-handelssegmentet finns det dock endast tre renodlade aktörer i Sverige. Apotea är störst med drygt 40 % av marknaden för nätapotek, och näst störst är det relativt nyligen noterade bolaget Meds, som nyligen passerade miljardstrecket i omsättning. Den tredje aktören är det Ax:son Johnson-kontrollerade Apohem. Apotea är det enda nätapoteket som har en längre historik av att generera vinst; Meds har visserligen nyligen vänt till vinst, men för Apohem är lönsamheten fortfarande en bra bit bort. Vår bild är att Apotea innehar en ohotad förstaplats som kommer att bestå under en lång tid framöver. På grund av sin storlek har bolaget dock tappat marknadsandelar till dessa två konkurrenter, vilka båda har kunnat uppvisa en tydligt högre tillväxt, om än från lägre nivåer.

En genomgång av de tre nätapotekens hemsidor visar att Apotea och Meds generellt har liknande prisnivåer, till skillnad från Apohem som är något dyrare. Att Apotea erbjuder fri frakt som dessutom är snabb är en stark konkurrensfördel som kan göra det svårare för de mindre aktörerna att växa och samtidigt förbättra sin lönsamhet.

Dessutom har de två noterade aktörerna, Apotea och Meds, olika syn på lager och logistik. Medan Apotea har satsat på full automatisering i sina två lager och hanterar all logistik in-house, har Meds valt en annan väg med ett halvautomatiserat lager (som de flyttar in i under hösten) där man tar extern hjälp från en logistikpartner. Detta möjliggör en kapitallättare modell för Meds, men ger i gengäld en högre marginalpotential för Apotea. Därför ser vi det som naturligt att Apotea framöver bör kunna uppnå högre marginaler än sin börsnoterade kollega.

De fysiska apoteken har emellertid inte lämnat onlinemarknaden helt öppen för de renodlade nätapoteken, då alla större aktörer i dag erbjuder någon form av e-handelslösning. Hotet från dessa bedömer vi dock som relativt lågt med tanke på den risk för kannibalisering som kan uppstå. På grund av den lägre prisbilden online vill de fysiska apoteken helst inte styra över sina kunder till onlinesegmentet, för att inte försvaga sin egen intjäning. Dessutom är kompetensen inom e-handel inte lika stark hos dessa aktörer, vilket i kombination med att flera av dem inte ens går med vinst gör att vi för närvarande bedömer hotet från dem som lågt.

Estimat

Historiskt har Apotea kunnat uppvisa en hög tillväxt på i genomsnitt 12 % per år mellan 2021 och 2025. Samtidigt har man ökat rörelsemarginalen till dagens nivå på 4,2 %. Givet den höga tillväxt som nätapoteken upplever, där en allt större andel av försäljningen sker via nätet, förväntar vi oss en framtida tillväxt i linje med bolagets historik. Samtidigt räknar vi med att rörelsemarginalen utvecklas positivt i takt med att nyttjandegraden i det nya lagret i Varberg ökar. En rörelsemarginal som passerar 5 %-gränsen mot slutet av prognosperioden ser vi som fullt möjlig.

Vi anser dock att det blir svårt att nå ännu högre marginaler i enlighet med Apoteas långsiktiga mål på 7–8 %. Detta beror på verksamhetens karaktär, där en stor del av tillväxten sker inom en icke vinstdrivande försäljning, vilket gör bolaget beroende av merförsäljning av högmarginalprodukter. Trots en förväntad god tillväxt och högre marginaler de kommande åren är aktien, enligt vår mening, inte jättebillig. I slutändan rör det sig om ett e-handelsbolag - en sektor som på börsen generellt värderas lägre.

Peervärdering

Även om Apotea bedriver en e-handel som förvisso har strukturell medvind med en tvåsiffrig underliggande tillväxt i marknaden, är möjligheterna till starka marginaler begränsade. Därför anser vi att den nuvarande värderingspremien delvis är obefogad. Att bolaget ska värderas högre än andra likvärdiga e-handelsbolag är dock rimligt; utöver tillväxten har man mycket låga returgrader på omkring 1 %, vilket kan jämföras med övrig e-handel där siffran ofta ligger runt 20–30 %. Apotea verkar dessutom på en marknad som är mindre konjunkturkänslig än exempelvis kläder eller elektronik. Däremot anser vi att skillnaden i värdering mellan Apotea och börskollegan Meds är så pass stor att den känns omotiverad, vilket är ett potentiellt tecken på att Apotea-aktien kan vara lite väl dyr för tillfället.

Påverkas av reglering

Sedan den 1 november 2025 ställer Läkemedelsverket skärpta krav på distanshandel av läkemedel. Försändelser får inte längre lämnas öppet tillgängliga för vem som helst (exempelvis utanför dörren), utan måste nu rymmas i brevlådan alternativt levereras till en paketbox eller ett postombud.

Apotea har tonat ned betydelsen av de nya reglerna. Marknaden har dock sett detta som en risk, särskilt eftersom det drabbar kunder på mindre, glesbebyggda orter hårdare än kunder i storstäder (då avstånden mellan paketskåp och ombud kan vara betydligt större på landsbygden). Men med tanke på bolagets starka Q1-rapport verkar detta i nuläget inte påverka verksamheten i någon större utsträckning.

Som nämnts är apoteken också beroende av den handelsmarginal som TLV beslutar om. Då denna inte är fast kan lönsamheten variera från år till år beroende på prissättningen. Det finns en tydlig risk att myndigheten plötsligt väljer att inte genomföra indexerade justeringar och i stället sänker marginalerna. Vår bild är dock att den ansvariga myndigheten har tagit till sig av branschens kritik och under de senaste åren snarare har höjt handelsmarginalerna, bland annat på grund av den kostnadschock som följde efter pandemin.

Slutsats

Apotea är ett bolag vi gillar. De har historiskt gjort ett bra jobb och kommer troligtvis att fortsätta leverera. Med vinden i ryggen och med stora investeringar redan tagna finns det en god potential för bolaget det att expandera sina marginaler. Tack vare en nettokassa på drygt 100 miljoner kronor ser vi dessutom att risken är låg vid eventuella oförutsedda kostnader. Bolaget är verksamt inom en konjunkturokänslig bransch med låga returgrader, något som börsen uppskattar.

Med det sagt är Apotea i grund och botten ett e-handelsbolag med låga marginaler, och stora delar av verksamheten är beroende av myndighetsbeslut. Detta gäller både marginalpotentialen och de tidigare nämnda reglerna kring paketleveranser. Av den anledningen anser vi att bolaget inte bör handlas till en så pass stor premie mot andra e-handelsbolag som det gör i nuläget. En värdering på 17x EV/EBIT ser vi som rimlig. Givet våra estimat för 2028 skulle detta ge en blygsam uppsida på 14 %. Detta leder oss sammantaget till rekommendationen sälj för Apotea-aktien.

Disclaimer: Skribenten äger inte aktier i bolaget.