MEDS Apotek - När syns skalan?

Nätapoteket tar andelar på en marknad i strukturell förflyttning. Frågan är när skalan börjar synas på sista raden.

Introduktion

MEDS Apotek är ett e-handelsapotek på den svenska öppenvårdsmarknaden med ett sortiment om cirka 40 000 artiklar. Försäljningen fördelas på egenvårdsprodukter, det vill säga receptfria läkemedel och handelsvaror som exempelvis kosttillskott, hudvård och barnprodukter samt receptbelagda läkemedel. Kundbasen uppgår till drygt en miljon aktiva kunder varav 66% bedöms vara återkommande. Verksamheten bedrivs uteslutande i Sverige.

Historiken kan hittills betraktas som en renodlad volymhistoria. Nettoomsättningen gick från 224 mkr (2020) till 1 006 mkr (2025), motsvarande 34,9% årlig tillväxt, samtidigt som den justerade EBIT-marginalen successivt förbättrats från -17% (2022) till +1,5% (2025).

Bolaget noterades den 23 september 2025 till 53 kronor per aktie, motsvarande ett börsvärde om 1 017 mkr. Sedan dess har aktiekursen minst sagt gått svagt med ett tapp på över -50% i skrivande stund. Kursfallet sammanfaller med att tillväxten saktat in under H1 2026 och att en ännu ouppfylld marginalförbättring uteblivit. Q2 mottogs väl av marknaden och aktien steg ca 8% på rapportdagen.

I ägarlistan återfinns bland annat Rutger Arnhult med 14,1% samt VD och medgrundare Björn Thorngren med 6,4%. Även Ilija Batljan fanns tidigare med, och som vid årsskiftet var tredje största ägare med 5,8%, men finns numera inte inte på ägarlistan överhuvudtaget efter successiva avyttringar sedan noteringen. Därtill är det värt att nämna att lock-up-perioden löper ut för styrelse och ledning i mitten av september 2026.

Strukturell medvind, men reglerad i botten

Den svenska öppenvårdsmarknaden omsatte 68 mdkr under 2025 och växte 6,7%. Det som gör detta intressant är inte den takten utan förflyttningen inom marknaden. E-handelns andel av apoteksmarknaden uppgick till 26% under 2025, mot 21% 2023 och 8% 2018, och onlinesegmentet växte 18% under året, snabbast av alla sektorer inom svensk e-handel. Med andra ord behöver inte ett nätapotek som MEDS vinna kunder från andra nätapotek för att växa tvåsiffrigt, det räcker att kanalskiftet fortsätter.

Drivkrafterna bakom denna ocykliska affär är strukturella med en åldrande befolkning där gruppen över 80 år väntas växa 25% till 2030, ökande digital mognad i äldre kundgrupper, och en digitalisering av vården som gör hela kedjan hanterbar online. Utöver detta är e-handelspenetrationen för receptbelagt i Sverige på ca 19% mot låga ensiffriga procentsatser i kontinentaleuropa.

Baksidan är däremot regleringen där TLV fastställer priset på förmånsläkemedel på både inköps- och försäljningssidan, vilket gör handelsmarginalen begränsad. Ett apotek kan varken konkurrera med pris på receptbelagt eller förhandla sig till bättre marginal där. Receptbelagt utgör 73% av öppenvårdsmarknaden men har en väsentligt lägre bruttomarginalprofil. Lönsamheten måste därför hämtas i egenvården, där prissättningen är fri, vilket gör att mixen mellan recept och egenvård till en synnerligen viktig variabel.

Konkurrensbilden är koncentrerad med aktörer som Apotek Hjärtat, Apoteket AB och Apotea som är störst online, med branschövergripande låga marginaler. Att så få tjänar pengar är samtidigt en vallgrav i sig, kapital söker sig dit avkastningen finns, och uteblir den uteblir också nyetableringen. Den låga lönsamheten är alltså, i vår mening, inträdesbarriären eftersom en nykomling måste bära uppbyggnadskostnader innan volymen räcker för lönsam skala. 

Täckningsbidrag

Att förstå MEDS handlar i grunden om att följa en omsatt krona genom resultaträkningen. Ungefär tre fjärdedelar försvinner i varuinköp (COGS). Därifrån dras de volymberoende rörliga kostnaderna för lager och frakt, samt marknadsföring. Kvar blir det bolaget som kallar täckningsbidrag II - den andel som ska täcka de fasta kostnaderna och generera rörelsevinst. Med ett TB II kring 10% och EBIT kring 2% kan den fasta basen approximeras till cirka 8% av omsättningen, vilket vid en första anblick ser anmärkningsvärt lågt ut. Följdfrågan blir hur bolaget ens ska kunna skala verksamheten mot sitt finansiella EBIT-mål om 3-5 %.

Förklaringen ligger i kostnadsallokeringen. Sedan februari 2024 bemannas logistiken av tredjepart (ett upplägg som fortsätter i Eskilstuna via avtalet med Arena Personal från Q2 2026). Därmed redovisas lagerpersonal som en rörlig orderuppfyllelsekostnad snarare än som en fast personalkostnad. Det ger flexibilitet vid eventuella volymtapp, men innebär också att den bokförda fasta kostnadsbasen på 8% underskattar den del av verksamheten som i praktiken kan effektiviseras och spädas ut vid högre volymer och ökad automation.

Följer man täckningsbidraget över tid syns det tydligt att den historiska marginalresan drivits av just lägre rörliga kostnader. TB II har expanderat kraftigt för att senast landa på 9,6% R12. Under samma period har marknadsföringen bantats från 13,4% av omsättningen till 6,6%, samtidigt som orderuppfyllelsen fallit från 16,5% till 11%. Bruttomarginalen har däremot rört sig sidledes till svagt nedåt. Bolaget har med andra ord inte blivit mer lönsamt genom att tjäna mer per såld vara, utan genom att bli billigare på att anskaffa kunden och mer effektiva i orderhanteringen.

Den viktigaste drivkraften bakom denna effektivisering har varit ett stigande genomsnittligt ordervärde (AOV). Genom ett breddat sortiment, höjd fraktfrigräns och en medveten utfasning av lågvärdesordrar har den genomsnittliga kundkorgen blivit större. Eftersom hantering och frakt i grunden kostar ungefär lika mycket per paket oavsett varukorgens storlek, faller kostnaden mätt som andel av intäkten för varje tillkommande krona i korgen.

Ledningen kommunicerar i dag cirka 10% i TB II som en platå att försvara snarare än en marginal som ska expandera vidare. Om den bedömningen stämmer innebär det att framtida EBIT-förbättringar i allt väsentligt måste drivas av ren volymtillväxt, dvs att den fasta kostnadsbasen späds ut av en växande bruttovinst i absoluta kronor snarare än av ytterligare förbättrad enhetsekonomi per order. Eftersom marginalen per order är tunn i kronor räknat ställer detta höga krav på att både ordervärde och volym fortsätter att öka för att bära kostymens fasta kostnader med god utväxling.

Tillväxtmotorn som späder marginalen

Receptbelagt är bolagets uttalade tillväxtprioritering. Segmentet utgör 73% av öppenvårdsmarknaden men har den lägsta e-handelspenetrationen av samtliga kategorier, 18,7% mot 52,4% för handelsvaror och egenvård. Med en total onlinemarknad för recept om cirka 9,4 mdkr motsvarar bolagets receptförsäljning under 2025 (158,5 mkr) en marknadsandel om 1,7%, att jämföra med nära 10% inom egenvård online.

Potentialen är därmed stor, men expansionen tar tid eftersom receptkunder huvudsakligen måste korsförsäljas ur den befintliga egenvårdsbasen snarare än köpas via traditionell prestationsbaserad marknadsföring. När tillväxten inom egenvård dämpas smittar det av sig, vilket synts i att recepttillväxten mattats från 46,6% under 2025 till 22% i Q2 2026. Målet om en receptandel på 30% är därmed en flerårig process snarare än en kortsiktig volymdrivare.

Fördelen med receptkunderna ligger i deras höga livstidsvärde (LTV). Kroniska och återkommande behov ger hög köpfrekvens utan återkommande kundanskaffningskostnader, vilket reflekteras i att andelen återkommande kunder ligger kring 66%. Rimligtvis är detta också orsaken till att marknadsföringskostnaden i relation till omsättningen har kunnat halveras över tid.

Baksidan är apotekens reglerade handelsmarginal, vilket innebär att en växande receptandel späder bruttomarginalen i procent. Här är dock distinktionen mellan procentuell marginal och absolut bruttovinst i kronor central. Om en kund adderar receptbelagt till en befintlig order sjunker marginalen i procent, men bruttovinsten i kronor stiger. Eftersom hanteringskostnaden för paketet förblir i stort sett oförändrad faller det tillkommande täckningsbidraget nästan oavkortat ned till sista raden. Receptmixen är därmed lönsamhetshöjande så länge den fungerar som varukorgsbyggare, men urholkar marginalen om den kommer som fristående småordrar.

Again, I reiterate, very strong growth, strong profit growth, and a slightly lower gross margin, but the focus is on the margin after all variable costs. They all are connected. It's not due to higher RX share as I've seen some speculation. It's driven by primarily much higher order values, which is a good thing.

• CEO, Björn Thorngren, Conf Call Q2 2026

Q2-rapporten

Q2 2026 visade i vår mening god styrka med någon form av återacceleration i tillväxttakten. Nettoomsättningen ökade med 17,6% till 303,6 mkr, drivet av tillväxt inom recept (+22%) och egenvård (+17,7%). Justerad EBIT (exkl. jämförelsestörande poster, ex vid notering) landade på 6 mkr (4,3), motsvarande en marginal om 2%. Trots att bruttomarginalen och täckningsbidraget backade togs rapporten emot positivt av marknaden.

Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till -0,3 mkr i kvartalet trots ett kassaflöde före rörelsekapital om 10,2 mkr. Svackan förklaras helt av att rörelseskulderna minskade, vilket mer än raderade ut det positiva bidraget från ett säsongsmässigt minskat varulager. På helåret blottar det dock affärens strukturella kapitalbindning där modellen inte bär sin egen tillväxt utan binder cirka tre öre per ny omsättningskrona (totalt 36,1 mkr eller 3,3% av R12-omsättningen). Kassaflödet mellan enskilda kvartal förblir därmed slagigt av säsong och lagerfluktuationer.

Bortsett från rörelsekapitalet framstår affären som kapitallätt. Investeringarna uppgick till 13,3 mkr R12 (1,2% av omsättningen). Men eftersom lokalerna hanteras via leasing ger kassaflödet före rörelsekapital (23,8 mkr R12) en förskönad bild av kassagenereringen. Rensas det för både faktiska investeringar (-13,3 mkr) och leasingamorteringar (-9,2 mkr) återstår i själva verket endast 1,3 mkr i underliggande fritt kassaflöde innan rörelsekapitalbindning. Det visar att bolaget behöver skala upp intjäningen ytterligare för att skapa ett reellt kassaflödesöverskott efter sina fasta IT- och leasingåtaganden. Samtidigt är just den fasta karaktären hos dessa åtaganden skälet till att kassaflödet bör vända uppåt relativt snabbt när intjäningen växer, med förbehållet att kassagenereringen släpar under perioder av kraftig tillväxt givet kapitalbindningen i rörelsekapitalet.

Flytt i Q3

Q3 kommer präglas av inflyttningen i det nya logistikcentret i Eskilstuna, med en bedömd engångspåverkan om ca 25 mkr på omsättningen och 6 mkr på rörelseresultatet. Resultatbelastningen är kännbar där 6 mkr är mer än H2 justerade EBIT under 2025 och motsvarar 37% av R12-resultatet som dessutom landar i bolagets säsongsmässigt svagaste kvartal. Q3-rapporten bör därför läsas med fokus på underliggande faktorer, framför allt täckningsbidragets motståndskraft. Detta kan även vara särskilt viktigt att beakta för de investerare som tänkt kliva in i MEDS då ovannämnda effekter sannolikt kommer påverka kortsiktiga handelsflödena och således en uppvärdering i närtid.

Estimat/Värdering

Vi extrapolerar den underliggande marknadstillväxten snarare än bolagets egen historiska takt. Kanalskiftet mot e-handel är intakt och strukturellt, men marknaden har bromsat under 2026, och MEDS andelsvinster bör rimligen avta i takt med att basen växer. För 2026e räknar vi med drygt 12% tillväxt, där flyttens omsättningsbortfall om cirka 25 mkr tynger H2. Åren därefter antar vi en gradvis avtagande takt, varav en del av 2027 är ren återhämtning av det bortfallet. Receptbelagt fortsätter växa snabbare än egenvård men från en mycket låg marknadsandel och med rekrytering som sker via korsförsäljning i den befintliga kundbasen, vilket gör att mixförskjutningen sker gradvis. Sammantaget landar vi tydligt under bolagets mål om tredubblad omsättning på 5-6 år, som skulle kräva ~20-25% tillväxt per år, en återacceleration vi inte ser stöd för vare sig i marknadstakten eller i utfallet hittills i år.

Täckningsbidraget håller vi kring dagens nivå på ~10%, den nivå ledningen själv beskriver som en förutsättning för lönsam tillväxt. De rörliga spakarna har planat ut men bidrar fortfarande, och vi antar att de nätt och jämnt uppväger receptmixens fortsatta utspädning av bruttomarginalen. Det avgörande antagandet ligger istället i den fasta kostnadsbasen, som vi låter växa 8% per år. Att marginalen ändå expanderar beror uteslutande på att fasta kostnadsbasen växer långsammare än omsättningen.

Utifrån dessa antaganden handlas MEDS till 0,4x Sales och 21,3x EBIT på 2026e där EV/EBIT multiplarna faller snabbt i takt med att bolaget når högre skala. Vi väljer att värdera MEDS på EV/S snarare än EV/EBIT på kort sikt då bolagen i sektorn befinner sig i olika skeden. Exempelvis har Apotea nått god skala medan MEDS fortfarande är på väg dit, och en resultatmultipel straffar då systematiskt den som ännu inte tagit ut marginalen. Vi jämför därför mot peers med liknande förhållningssätt. EV/EBIT är däremot värt att notera på längre sikt i takt med att bolagets resultat i absoluta tal växer kraftigt från en låg bas.

Mot en peermedian kring 0,6x handlas MEDS till 0,4x på 2026e, alltså i den nedre delen av gruppen. En viss rabatt anser vi vara befogad givet den kvarstående exekveringsrisken. Vi har därför svårt att se en tydlig uppvärdering mot medianen på 2026 års siffror, i synnerhet med ett andra halvår som blir stökigt till följd av flytten.

Slutsats

MEDS verkar på en marknad med tydlig strukturell medvind, där kanalskiftet mot e-handel gör tvåsiffrig tillväxt möjlig utan att kunder behöver vinnas från andra nätapotek, och affären är enligt vårt tycke välskött. Bolaget är skuldfritt, har tagit marknadsandelar varje år sedan lanseringen och har gjort resan från -17% till positiv rörelsemarginal på tre år. På längre sikt är vi positiva. Det nya logistikcentret i Eskilstuna nära tredubblar lagerytan och ger kapacitet för de volymer som krävs för att den fasta kostnadsbasen ska spädas ut ordentligt, samtidigt som ett stigande ordervärde och en växande receptandel bygger varukorgen. Fortsätter momentum i tillväxten utan oförutsägbara händelser i kostnadsposterna faller EV/EBIT-multiplarna snabbt.

I närtid anser vi dock att aktien bör värderas i enlighet med den exekveringsrisk som faktiskt bärs. Marginalexpansionen i våra estimat vilar helt på att den fasta kostnadsbasen växer långsammare än omsättningen samtidigt som täckningsbidraget håller sig kring 10%, antaganden där utfallet senast snarast pekat åt fel håll. Därtill kommer ett motigt H2 där flytten belastar med en engångseffekt som är större än hela fjolårets andra halvårsresultat, och som landar i säsongsmässigt det svagaste kvartalet. Rabatten mot sektorn är i vår mening därmed befogad till viss del, och vi har svårt att se en betydande uppvärdering innan Eskilstuna är i drift och skalbarheten kan börja avläsas i siffrorna. Vi landar således i en neutral rekommendation.

Disclaimer: Skribenten äger inte aktier i bolaget.