Argo Defence Group - Avropen börjar rulla

Orderboken för försvarsbolaget präglas av högmarginalleveranser som väntas rulla ut och ger stark visibilitet, men uppvärderingen har uteblivit.

Introduktion

Argo Defence Group är en försvarskoncern som bildades i april 2025 och noterades på NGM den 16 december samma år. Koncernen är i grunden en förvärvsplattform där bolaget under 2025 förvärvade fem bolag: Swedish Net Air & Defence, Disarmament Solutions AB, Disarmament Solutions Ukraine, Zel-Aaren Innovation och LPG Trafikmarkeringar och i mars 2026 tillträddes det sjätte, Poseidon Diving Group. Även om koncernen som juridisk enhet knappt fyllt ett år vilar verksamheten på dotterbolag med rötter tillbaka till 1958 med huvudkontor i Stockholm och verksamhet i bland annat Kyiv.

Verksamheten bedrivs inom tre affärsområden: Defence Materiel, Counter-Explosive Risk Solutions samt Airfield Operations och kundlistan domineras av svenska myndigheter som FMV, Försvarsmakten, FOI och Fortifikationsverket, kompletterat av internationella organisationer som UNDP och UNOPS samt Ukrainas försvarsministerium. Det är med andra ord offentliga motparter med långa avtalscykler och låg konjunkturkänslighet som bär affären.

Det som gör bolaget intressant i dagsläget är enligt oss kombinationen av flera samverkande faktorer. För det första den strukturella medvinden där militära utgifter i Sverige väntas öka från 143 till 173 mdkr mellan 2025 och 2028 (7% CAGR), och FMV:s upphandlingssegment (det område som är mest relevant för Argo) bedöms växa med en CAGR om 12% under samma period. För det andra en ramavtalsportfölj som på tre år vuxit från 42 till 867 mkr i takvärde, varav 583 mkr återstår att avropa. För det tredje att Q1 2026 (det första kvartalet där koncernen redovisar faktiska siffror i stället för proforma) visade en EBITDA-marginal om 22,2% och en orderstock som ökade 168% mot jämförelseperioden.

Samtidigt är koncernens historik kort, rapporterna har i stor utsträckning baserats på proformasantaganden, kundkoncentrationen mot Försvarsmakten och FMV är hög, och balansräkningen belastas alltmer i takt med förvärv och ökad kapitalbindning. Caset kokar därför i grunden ned till exekvering, det vill säga hur snabbt ramavtalen omsätts i faktiska avrop, om leveranserna behåller sina starka marginaler och hur effektivt rörelsekapitalet hanteras under tillväxtresan.

Affärsområden

Värt att klargöra är att Argo inte tillverkar själva. Bolaget vinner offentliga upphandlingar, köper in materielen från ett nätverk av underleverantörer, anpassar den efter kundens kravspecifikation och levererar i eget namn. Man är alltså en integratör med konstruktionsansvar snarare än en tillverkare, och värdet ligger i förmågan att ta sig igenom upphandlingen och bära leveransansvaret gentemot myndigheten. I standardprojekt går första delleveransen ut redan 3-4 månader efter vunnen upphandling med betalning löpande, medan utvecklingsprojekt är kundfinansierade och tar sex till tolv månader innan leveransfasen börjar. Detta är anledningen till en strukturellt låg bruttomarginal vilket förklarar varför det senaste förvärvet av Poseidon är särskilt intressant då de har egen produktutveckling och tillverkning vilket i sin tur bör stärka koncernens bruttomarginal framgent.

Defence Materiel är koncernens tyngdpunkt och utgörs av Swedish Net Air & Defence (SNAD), som stod för drygt 90% av omsättningen i Q1 2026 och omkring 65% under 2025. SNAD vinner ramavtal hos framför allt FMV och Försvarsmakten och levererar sedan utrustning löpande mot avrop. Det handlar om den fysiska basen för militär verksamhet i fält, exempelvis specialbyggda containrar som fungerar som mobila arbetsplatser och förråd, skåp och utrymmen som skyddar känslig teknisk utrustning, antenner för radiokommunikation, tält och mobila elverk. Det är också här koncernens två viktigaste kontrakt finns: FMV-ramavtalet för specialanpassade containrar värt upp till 340 mkr samt ett avtal för teknikskåp och teknikutrymmen om 49 mkr.

Counter-Explosive Risk Solutions (CERS) handlar om att röja och oskadliggöra minor, oexploderad ammunition och vapen, och samlar tre bolag. Disarmament Solutions AB utför minröjning på land och under vatten samt destruktion av ammunition, med bland annat UNDP som kund. Disarmament Solutions Ukraine är koncernens lokala nav i Kyiv med fokus på affärsutveckling, ett bolag som i dagsläget belastar resultatet med uppbyggnadskostnader men som ger direkt närvaro i en region med betydande materielbehov. Poseidon Diving Group utvecklar och tillverkar dykutrustning för militära förband och omsatte 52,8 mkr under 2025 (+44%).

Airfield Operations bygger och underhåller flygplatsernas tekniska infrastruktur, med tyngdpunkt på militära fält. Zel-Aaren Innovation tillverkar de material som håller fast och tätar runt landningsbanornas ljussystem, produkter som idag används på över 100 flygplatser i fler än 20 länder, medan LPG Trafikmarkeringar reparerar, målar och underhåller själva banorna, ofta som underentreprenör åt de stora byggbolagen. Affärsområdet har ett tydligt säsongsmönster där intäkterna koncentreras till Q2-Q3, vilket gör att Q1 i princip alltid blir svagt. I Q1 2026 omsatte LPG 0,2 mkr med ett EBITDA om -1,5 mkr, vilket bolaget beskriver som ett normalt mönster.

Intäktsmodellen grundar sig alltså på löpande avrop inom ramavtal (Defence Materiel), projektleveranser och konsultation (CERS och Airfield) samt produktförsäljning (Poseidon och Zel-Aaren). Kvartalsutfallen beror även till stor del av när avrop, leveranser och projektintäkter infaller och eftersom en stor del av affären bygger på fleråriga ramavtal och fakturerade leveranser kan det bli ganska slagit i affären och därav bör siffrorna för enskilda kvartal tolkas med viss försiktighet.

Första riktiga kvartalet

Q1 2026 är koncernens första fullt rapporterade kvartal med legala siffror, och det är värt att börja med det som inte framgår av rubrikerna: omsättningen sjönk. Nettoomsättningen uppgick till 45,6 mkr mot 54,2 mkr proforma i Q1 2025, en minskning på cirka 16%. Q1 2025 var visserligen det starkaste proformakvartalet under jämförelseåret, och med tanke på leveransvolatiliteten ovan bör en enskild kvartalsjämförelse inte överdramatiseras, Q1 kan man betrakta som en marginalstory snarare än en tillväxtstory.

EBITDA uppgick till 10,2 mkr (1,9 proforma), motsvarande en marginal om 22,2% (3,4%). Drivkraften är entydig med leveranser inom Defence Materiel, där SNAD omsatte 41,1 mkr med ett EBITDA om 12,1 mkr (EBITDA-marginal om 29,3%). Jämförelsekvartalet innehöll, vad vi tror, betydligt mindre av just dessa leveranser och eftersom omsättningen samtidigt sjönk till 45,6 mkr (54,2) är det leveransmixen snarare än volymen som förklarar lyftet. Resten av koncernen var i praktiken förlustbringande på EBITDA-nivå under kvartalet, vilket i sig är en påminnelse om hur beroende koncernresultatet i dagsläget är av ett enda dotterbolag.

Följdfrågan blir då om 22% är en ny nivå eller ett kvartal med ovanligt gynnsam leveransmix. Helåret 2025 proforma landade på en EBITDA-marginal om cirka 11,5% (18,7 mkr på 163 mkr), så Q1 ligger klart över den historiska normen och de 15% bolaget guidar för. Vår tolkning är att kvartalet framför allt visar vad ramavtalsleveranserna inom Defence Materiel bär för lönsamhet när de rullar. Det är här kopplingen till orderboken blir central, eftersom det är exakt den typen av leveranser som dominerar det som ligger framför bolaget under resten av 2026. Orderingången uppgick till 90,3 mkr, motsvarande en book-to-bill om cirka 2,0x, orderstocken steg till 144,4 mkr från 70,1 mkr vid årsskiftet och 53,8 mkr ett år tidigare (+168% y/y). Enbart de två containerordrarna från FMV om sammanlagt 95 mkr med leverans Q2-Q4 2026 utgör två tredjedelar av stocken, och bolaget uppger därtill åtta pågående materielprojekt mot svenska försvaret, samtliga med leverans under samma period. Hela stocken väntas rulla ut under 2026 och motsvarar därmed i praktiken redan kontrakterad omsättning för resten av året. Stocken utgör dessutom sannolikt ett golv snarare än ett tak, eftersom ytterligare avrop från ramavtalsportföljen (där enbart containerramavtalet har cirka 245 mkr kvar outnyttjat av taket om 340 mkr) kan tillkomma under året och med korta leveranstider hinna bli omsättning redan 2026. Sammantaget ger det god visibilitet i både volym och mix.

Ett ganska enkelt räkneexempel för att sätta siffrorna i kontext är om orderstocken om 144 mkr levereras under 2026 med en EBITDA-marginal i spannet 20-25% (att jämföra med SNAD:s 29,3% i Q1 och koncernens 22,2%) motsvarar det 29-36 mkr i EBITDA enbart från redan bokade order, före ytterligare avrop och löpande affär. Det kan ställas mot hela 2025 års proforma-EBITDA om 18,7 mkr. Däremot varierar marginalmixen i enskilda leveranser och koncernens övriga kostnadsbas ska bäras, men det visar varför orderstockens sammansättning (tunga ramavtalsleveranser inom Defence Materiel) är minst lika viktig som dess storlek.

Att leveranserna faktiskt är på väg syns dessutom redan i balansräkningen. Mellan årsskiftet och 31 mars ökade varulagret från 8,3 till 28,1 mkr och förutbetalda kostnader och upplupna intäkter från 28,8 till 71,2 mkr, en sammanlagd uppbyggnad om cirka 62 mkr på ett kvartal. Rörelsekapitalet fungerar här som en ledande indikator för leveranserna i H2, men det har också en kostnad i form av kapitalbindning, vilket vi återkommer till.

Ramavtalen

Som tidigare nämnt är ramavtalen navet i bolagets fortsatta tillväxtresa. Utvecklingen har varit stark och portföljen har vuxit från 42 mkr 2022 till 867 mkr per Q1 2026, fördelat på tio pågående ramavtal med en genomsnittlig löptid om fyra år inklusive optioner. Av det totala värdet återstår cirka 583 mkr att avropa. Att notera är att detta inte är kontrakterad orderbok.

Bolaget räknar med att ungefär 70% av den kvarvarande ramavtalsvolymen (583 mkr) faller ut i faktiska avrop, inom ett till tre år. Applicerat på återstående värde motsvarar det knappt 410 mkr i förväntade intäkter. Viktigt att förstå är att detta ligger utöver den befintliga orderstocken (de avrop som redan gjorts), däribland de två containerordrarna om 95 mkr, är redan avräknade från ramavtalsvärdet. Orderstocken om 144 mkr täcker med andra ord 2026, medan merparten av de 410 mkr ska rulla ut under 2027 och 2028. Det motsvarar ~200 mkr per år, att jämföra med koncernens proformaomsättning om 163 mkr 2025. Värt att notera är att 70% är ett blandat snitt, inom försvaret och FMV har kunderna tenderat att avropa hela volymen, det är avtalen mot civilförsvaret som viktar ner genomsnittet. Den befintliga portföljen ger därmed ett intäktsgolv på ungefär dagens nivå för de kommande åren, innan en enda ny upphandling räknas in.

Däremot bär inte detta tillväxtmålet om 20% per år på egen hand, det förutsätter att man faktiskt kan fortsätta vinna nya upphandlingar. Som grafen nedan visar har Argo sedan 2015 vunnit 51% av de 77 anbud som lämnats in, men bara 27% av det samlade anbudsvärdet om cirka 4,7 mdkr. Diskrepansen förklaras enligt bolaget främst av storlekskrav i FMV:s upphandlingar där Argo historiskt helt enkelt varit för litet för att konkurrera om de största avtalen. Vi bedömer hit-raten som relativt god, men det är värt att vara tydlig med att detta är casets svagaste led. Snittet döljer att träffsäkerheten är betydligt högre inom Airfield (68% i antal, 57% i värde) än inom Defence Materiel (39% respektive 24%), alltså att den är som svagast just där tillväxten ska komma ifrån. Att bolaget nu passerat 100 mkr i omsättning och därmed kvalificerar sig för de större avtalen är den avgörande förändringen, men containeravtalet är hittills den enda datapunkten som bekräftar att steget upp i storleksklass faktiskt fungerar.

Mönstret i avropen är dessutom framtungt. Trots fyraåriga avtalsperioder fylls volymerna ofta upp redan efter två till tre år, typiskt efter ett inledande utvecklingsår, och containeravtalet illustrerar dynamiken väl med två avrop om sammanlagt 95 mkr, motsvarande 28% av taket, inom loppet av ett halvår. Det som investerare bör följa är därför avropstakten snarare än takvärdet, eftersom det är takten som avgör var konverteringen faktiskt landar.

Tillväxtens pris

Kassaflödet från den löpande verksamheten om 5,3 mkr är en skönmålning av den verkliga kassagenereringen i Q1. En utökad checkräkningskredit om +32,5 mkr ingår nämligen i förändringen av kortfristiga skulder. Justerat för denna kortfristiga finansiering var det underliggande operativa kassaflödet negativt. Det är inte alarmerande i sig, förklaringen är rörelsekapitaluppbyggnaden inför H2-leveranserna, och kapitalet bör frigöras i takt med faktureringen. Men det gör Q2-Q4 till ett test inte bara av resultaträkningen utan av kassakonverteringen, uteblir omsvängningen i rörelsekapitalet är det en varningssignal.

Skuldsättningen är samtidigt måttlig, med en nettoskuld om ca 37,8 mkr motsvarande ~1x runrate Q1-EBITDA, med reservationen att annualisering av ett enskilt kvartal ska tas med en nypa salt i ett leveransstyrt bolag.

Estimat

För 2026 utgår vi från det som redan är synligt med en orderstock som rullar ut i sin helhet under året, ytterligare avrop med korta leveranstider, Airfield-säsongen samt tio månader av Poseidon. Det landar på cirka 230 mkr (+41%), varav merparten alltså redan är kontrakterad. Marginalen antar vi till 18,4%, drivet av fortsatt lyft i leveransmixen inom Defence Materiel men utspätt av koncernens svagare delar, alltså under Q1-nivån men klart över målet om 15%.

För 2027-2028 lutar vi oss mot ramavtalens konverteringsgolv, helårseffekt från Poseidon och fortsatta upphandlingsvinster i en strukturellt växande marknad. Bruttomarginalen bör hålla sig uppe i takt med att produktbolagen växer i andel, men vi lägger oss ändå återhållsamt och låter EBITDA-marginalen glida ned något på grund av oförutsägbarheten i leveransmixen samt en sannolikt ökad kostnadsbas i takt med att bolaget växer.

Vi väljer att modellera och utvärdera lönsamheten på EBITDA-nivå eftersom Argo redovisar enligt K3, vilket innebär att goodwill och förvärvade övervärden skrivs av linjärt (18-19 mkr per år), vilket gör EBIT missvisande som mått på underliggande intjäning i en förvärvsdriven koncern. Samtidigt är den materiella tillgångsbasen liten (5,9 mkr i materiella anläggningstillgångar per Q1) och investeringsbehovet lågt (0,2 mkr i Q1), varför EBITDA i praktiken sammanfaller med EBITA och ligger nära kassaflödet från den löpande verksamheten före rörelsekapitalförändringar (8,9 mkr i Q1). EBITDA blir därmed det bästa proxyt för koncernens intjäningsförmåga.

Utifrån dessa antaganden handlas Argo till 9,4x EBITDA och 1,7x Sales på 2026e, vilket vi tycker är attraktivt givet den starka visibiliteten och den strukturella medvinden. Vi lägger särskild vikt vid EV/S i peer-jämförelsen, eftersom Argo endast har ett rapporterat kvartal med legala siffror bakom sig och EBITDA-nivån därmed vilar på ett marginalantagande som ännu inte prövats över tid. Ett omsättningsmått är mindre känsligt för att just det antagandet visar sig fel. På EV/S handlas Argo till 1,7x mot en peer-median om 2,4x, alltså en rabatt om cirka 30%. Med andra ord ser vi potential för uppvärdering i takt med att kommande rapporter faktiskt kan verifiera caset.

Slutsats

Argo går in i resten av året med mycket redan på plats. En orderstock som i sin helhet ska rullas ut, ett Q1 som visade vilken lönsamhet leveranserna bär när de rullar, och en ramavtalsportfölj som ger påfyllnad i flera år framåt i en marknad som växer strukturellt. Levereras det som ligger i boken ska omsättning, resultat och kassaflöde svänga upp ungefär samtidigt där proformahistoriken ersätts av faktiska siffror, vilket skulle kunna ge marknaden det förtroende som krävs för att driva uppvärdering.

Det man tar på sig är kända risker. Kundkoncentrationen mot FMV och Försvarsmakten är hög, kvartalen kommer att fortsätta slå, och med en VD som via Swedish Net Holding äger 48% av aktierna är free floaten låg och kursen ryckig, samtidigt som just det ägandet gör att ledningens och aktieägarnas intressen är väl i linje. Värt att nämna är också “fredsrisken”. Ett slut på kriget i Ukraina skulle sannolikt kyla av sentimentet i hela sektorn, men den underliggande affären påverkas mindre än rubriken antyder. Minröjning och ammunitionsdestruktion är motcykliskt och efterfrågas i synnerhet i efterkrigstider, Defence Materiel levererar beredskapsinfrastruktur som bärs av en politiskt beslutad budgetbana till 2030, och Airfield är i praktiken en civil affär mot europeiska flygplatser.

Med en sektorrabatt om ~30% tycker vi inte att marknaden betalar för den visibilitet som redan är kontrakterad, där stocken snarare utgör ett golv än ett tak så länge avropen fortsätter. Vi tror att detta är ett intressant case inför H2 och landar därmed i en köprekommendation.

Disclaimer: Skribenten äger aktier i bolaget.