Unlimited Travel Group - I väntan på marknaden

Rese- och eventkoncernen går in i 2026 med starkt momentum när både förvärvseffekter och intäktsförskjutningar från tidigare säljinvesteringar landar.

Introduktion

Unlimited Travel Group (UTG) är en rese- och eventkoncern bestående av 12 stycken nischade aktörer som fokuserar på att skapa specialiserade resor och upplevelser för kunder med höga krav på kvalitet och service. Bolagets primära målgrupp är resvana resenärer med god disponibel inkomst, och har ett brett erbjudande som spänner över både privatpersoner (B2C) och företag (B2B). Portföljen sträcker sig hela vägen från skräddarsydda expeditioner till Antarktis och exklusiva långresor, till affärsresor och storskaliga företagsevent.

Kort om marknaden

Resebranschen kan i grova drag betraktas som tudelad. Den ena sidan domineras av stora charteraktörer i en volymdriven miljö där produkterna är likartade och konkurrensen primärt sker på prissättning. UTG befinner sig dock på den andra sidan inom premiumsegmentet som kännetecknas av högre komplexitet och kräver en djupare specialistkunskap samt en högre grad av kundservice. Kunder inom detta segment söker ett djupare innehåll i sitt resande, ex. äventyr, kultur eller naturupplevelser, och på företagssidan används konferenserna i allt större utsträckning för att bygga kultur och driva förändring. Eftersom den här typen av komplexa resepaket och event är svåra för kunden att sätta ihop och planera på egen hand, skapas en tydlig priskraft där UTG kan ta betalt för sitt adderade värde. Detta blir även tydligt när man kikar på hur marginalerna ser ut i dessa två olika domäner där massmarknadsaktörer som Ving och TUI är pressade samtidigt som UTG, pga sin nischade positionering, kan upprätthålla bruttomarginaler som överstiger 20%.

Bolagsportfölj

Koncernens affärsmodell är utformad kring en symbios mellan decentraliserat entreprenörskap mot kund och centraliserade skalfördelar internt. UTG fungerar alltså som en aktiv ägare som förvärvar och utvecklar bolag, men låter dem fortsätta vara självständiga med sina egna varumärken och sina upparbetade kundrelationer. I bakgrunden stöttar moderbolaget med gemensamma satsningar och plockar ut lönsamhetshöjande synergier genom att samordna tunga funktioner som ekonomi, systemteknik, marknadsföring och inköp.

Finansiella dynamiker

UTGs verksamhet grundas på en kapitallätt affärsmodell, där man i det stora hela agerar som en mellanhand, till skillnad från traditionella charterbolag som har “mycket stål i balansräkningen” och således betydligt högre operationell riskprofil. Redovisningsmässigt skapar detta en viktig diskrepans i hur man bör tolka bolagets underliggande lönsamhet. Eftersom UTG paketerar och säljer resor bokförs hela resans värde som omsättning, men en stor del av denna summa vidarebefordras direkt till externa underleverantörer för flyg, boende och aktiviteter. Detta gör att bruttovinsten (det värde som faktiskt stannar i bolaget efter att leverantörerna har betalats) utgör den verkliga intjäningen.

Medan rörelsemarginalen (EBITA) mot den totala försäljningen ligger kring 4%, visar marginalen mot bruttovinsten på en betydligt starkare underliggande lönsamhet omkring 15-18%.

Dynamiken i bolagets intjäning skapar således ett strukturellt negativt rörelsekapital då kunderna betalar sina resor i förskott, ofta långt innan resan genomförs, medan UTG i sin tur betalar sina leverantörer först i ett senare skede efter att resan ägt rum. I praktiken innebär detta att bolagets löpande drift till stor del finansieras av kunderna via en räntefri kredit, vilket gör att bolaget frigör likviditet per automatik i takt med att försäljningen växer som kan allokeras till fortsatta bolt-on förvärv och/eller framtida utdelningar.

Samtidigt föranleder denna tidsförskjutning ett inbyggt riskmoment kopplat till valutafluktuationer. Eftersom resorna ofta prissätts och betalas i SEK långt i förväg, medan underleverantörerna i ett senare skede ska betalas i utländsk valuta, uppstår ett tidsfönster som kan slå negativt på marginalerna.

Accelererad förvärvstakt

NEX-Travel

Den 23 juni 2025 kommunicerade bolaget förvärvet av NEX Travel, som från och med den 1 september 2025 blev fullt konsoliderat i koncernens rapportering. NEX Travel är norra Sveriges största privatägda affärsresebyrå, och förvärvet utgör ett viktigt strategiskt steg för att stärka UTGs position inom affärsresor (B2B). Affären kompletterar dessutom den befintliga kundportföljen genom djup kunskap inom offentlig upphandling och ger koncernen en ökad geografisk närvaro i norra Sverige.

Den initiala köpeskillingen uppgick till 30 mkr. Därtill finns en tilläggsköpeskilling om 12,5 mkr som kan utfalla baserat på bolagets prestation under de kommande två åren. NEX Travel har uppvisat en stabil historik av tillväxt och lönsamhet där man under 2024 omsatte 101,7 mkr med ett rörelseresultat på drygt 9,2 mkr, vilket motsvarar en rörelsemarginal på cirka 9%, vilket är högre än koncernens 3,7% EBITA-marginal för helåret 2025. Under de fyra månaderna som NEX var konsoliderad adderade bolaget 40,1 mkr till nettoomsättningen och 4,5 mkr till koncernens EBITA under 2025.

Blickar vi framåt mot 2026 för att bedöma vad ett helårskonsoliderat NEX Travel kan generera, ser förutsättningarna lovande ut. Extrapolerar vi runrate effekten av det vi sett nu under hösten, bör helårsresultatet för 2026 landa omkring 120 mkr från NEX. Givet den normaliserade marginalen kring 9% bör detta addera cirka 11 mkr till rörelseresultatet.

Waterproof Expeditions

Den 31 mars 2026 kommunicerade UTG förvärvet av den nederländska polar- och expeditionsspecialisten Waterproof Expeditions, som konsolideras i koncernen från och med samma datum (dvs Q2 och framåt).

Förvärvet utgör ett perfekt strategiskt komplement till UTGs befintliga specialistbolag PolarQuest. Medan PolarQuest primärt fokuserar på expeditioner till Antarktis, Svalbard och Grönland, tillför Waterproof Expeditions en stark nisch inom dykning, snorkling samt expeditioner i Nordnorge. Förvärvet syftar till att utvinna operationella synergier då båda har bas i Göteborg samt för att normalisera säsongsdynamiker då Waterproofs högsäsong infaller under perioder som utgör lågsäsong för PolarQuest.

Under 2025 omsatte bolaget 3,3 meur (~36 mkr) och levererade ett EBITA-resultat på starka 0,8 meur (~9 mkr), motsvarande en marginal på drygt 24%. Den totala köpeskillingen uppgår till 3,8 meur, varav 2,3 meur betalades på tillträdesdagen och resterande del utgörs av en dynamisk tilläggsköpeskilling baserad på de kommande två årens resultat. Detta motsvarar en förvärvsmultipel på 4,75x EBITA (inkl. tilläggsköpeskilling), vilket är synnerligen attraktivt.

Drivare framåt

Bokningsläget

En central drivare för koncernens topline framgent är visibiliteten för den framtida intjäningen där UTG går in i 2026 med ett rekordstarkt bokningsläge, vilket ger en stabil och förutsägbar grund för det kommande årets intäkter. Bokningsläget, som definieras som värdet av bekräftade bokningar med avresa under en viss period, utgör enligt bolaget samt historiska prestationer en mycket träffsäker indikator på koncernens framtida omsättningsutveckling.

Som grafen illustrerar ser orderboken för 2026 bättre ut än föregående år. Sammantaget låg det totala bokningsläget vid utgången av december 2025 hela 18,7% högre än föregående år, vilket signalerar fortsatt momentum i den underliggande affären samtidigt som förvärvseffekterna kickar igång framgent. Just fjärde kvartalets prognoser är däremot i enlighet med vad bolaget kommunicerar inte helt och hållet representativt då orderläggningen taktas igång under året.

Stärkt säljorganisation

Under 2024 och 2025 genomförde UTG personalsatsningar inom specialistgrenar, framförallt inom B2C genom Travel Beyond och inom B2B genom Creative Meetings och JB Travel, det vill säga områden där erbjudandet är mer kundanpassat och planeringshorisonten längre.

För att värdera effekterna av dessa investeringar måste man förstå dynamiken i de underliggande segmenten. Inom både exklusiva skräddarsydda privatresor och stora B2B-event präglas affären av längre säljcykler. Stora företagsevent och komplexa premiumresor planeras och bokas med mycket lång framförhållning. Detta skapar således en viss lag-effekt och intäktsförskjutning där OPEX pressas initialt men den efterföljande skaleffekten släpar. Bolaget har explicit kommunicerat att de tunga rekryteringarna i Travel Beyond redan har bidragit positivt till koncernens starka bokningsläge, men att den fulla försäljnings- och resultateffekten väntas falla ut först från och med 2026. När orderboken nu förhoppningsvis börjar konverteras kan man, i vår mening, tillgodoräkna viss marginalexpansion framgent.

Kommande M&A

Ledningen har kommunicerat att man befinner sig i pågående diskussioner med flera nya förvärvskandidater. Rörande de avsiktsförklaringar (LOI) som nämndes i samband med Q4-rapporten är statusen att en process för närvarande är pausad, medan den andra befinner sig i slutförhandling. Det faktum att styrelsen föreslog slopad utdelning för 2025 för att exklusivt finansiera stundande förvärv sänder en mycket stark signal om att ledningen ser affärer inom räckhåll.

Estimat

För helåret 2026 prognostiserar vi att tillväxt drivs i hög grad av oorganiska tillskott, där vi bedömer att NEX Travels normaliserade runrate adderar cirka 120 mkr för helåret 2026 och att Waterproof Expeditions bidrar med runt 25 mkr under sina tre kvartal som konsoliderade. Utöver detta räknar vi med viss organisk tillväxt som motiveras av ett starkare bokningsläge till följd av en tidigare stärkt försäljningsorganisation där vi under 2026 kommer se effekterna av tidigare anställningar.

För att beräkna en proforma-EBITA utgår vi från den befintliga organisationens resultat på 30,5 mkr för 2025 (exklusive NEX), och adderar den estimerade helårseffekten av NEX (11 mkr) samt Waterproof (6,75 mkr). När personalkostnaderna för den nyligen utökade säljkåren nu konverteras till faktiska intäkter, räknar vi dessutom med skaleffekter framåt på den “organiska basen”. Historiskt har bolaget bevisat en god operationell hävstång där bolaget under 2024 uppvisade en inkrementell rörelsemarginal om drygt 13%. Givet en estimerad organisk omsättningsbas på cirka 900 mkr (2025 års siffror exklusive NEX) innebär vår förväntade tillväxt på 5% ungefär 45 mkr i adderade intäkter. Applicerar vi en historiskt förankrad inkrementell marginal på 10% på dessa volymer, innebär skaleffekterna ett organiskt EBITA-tillskott på 4,5 mkr. Totalt mynnar detta ut i en estimerad EBITA på 53 mkr för 2026, motsvarande 4,8% marginal.

I estimaten har vi valt att kika på EBITA, eftersom måttet exkluderar förvärvsrelaterade avskrivningar och följer bolagets fria kassaflöde väl (dvs. hög kassakonverterting). Diskrepansen mellan värderingsmåtten förklaras av att bolaget, efter våra justeringar, uppvisar en nettoskuld. Vi kommer primärt att utgå från EV/EBITA i vår värdering då det ger en mer rättvisande bild av hela verksamhetens värde oberoende av kapitalstruktur. Samtidigt agerar P/EBITA som ett komplement där beräkningen av bolagets nettokassa och EV kräver flertalet antaganden (se not), erbjuder P/EBITA ett värderingsmått som exkluderar dessa osäkerhetsmoment.

Utifrån dessa antaganden handlas aktien på 5,6x EBITA på 2026 års estimat, vilket i vår mening signalerar ett tydligt golv för aktien där mycket av nedsidan är begränsad givet fortsatt momentum i affären.

Vi ser en uppvärderingspotential mot 8-9x EBITA på våra 2026-estimat, vilket motsvarar en uppsida på 50-75% från nuvarande nivåer. En sådan uppvärdering anser vi vara fullt motiverad av flera samverkande faktorer. I grunden drar bolaget nytta av en strukturellt kapitallätt affärsmodell som konsekvent genererar starka fria kassaflöden. Ovanpå denna bas ser vi ett bevisat operativt momentum in i 2026, stöttat av ett starkt bokningsläge, samtidigt som de förvärvsrelaterade resultateffekterna från NEX och Waterproof nu börjar slå igenom. Detta, i kombination med fortsatt M&A-aktivitet, anser vi är något som i en effektiv marknad bör premieras i värderingen.

Samtidigt anser vi att en viss riskrabatt bör appliceras, vilket är anledningen till att vi begränsar uppsidan till just 8-9x EBITA. UTG är fortfarande ett relativt litet bolag sett till börsvärde. Detta medför en strukturell risk där enskilda geopolitiska händelser eller en allmän konjunkturnedgång kan slå förhållandevis hårt mot bolagets basaffär. Denna underliggande riskprofil gör att vi ser det föreslagna multipelintervallet som en högst rimlig och balanserad avvägning mellan bolagets potential och riskprofil.

Slutsats

Unlimited Travel Group erbjuder ett attraktivt investeringscase där bolaget kombinerar en kapitallätt, kassaflödesgenererande affärsmodell med ett tydligt operativt momentum i basaffären, vilket understryks av ett starkt bokningsläge in i 2026. Tillsammans med väntade skaleffekter från den utökade säljorganisationen och en oorganisk hävstång från nyligen genomförda förvärv, ser vi mycket goda förutsättningar för bolaget att fortsätta växa och leverera marginalexpansion de kommande åren.

När det kommer till att ge ett råd för aktien är situationen dock något utmanande. Å ena sidan anser vi att bolaget på nuvarande nivåer är billigt och har svårt att se en betydande nedsida från dessa nivåer, i synnerhet då värderingen om 5,6x EBITA (2026e) i kombination med den starka underliggande kassaflödesgenereringen bygger ett robust golv. Å andra sidan är vi osäkra på vad som i närtid ska driva det faktiska kapitalflödet in i aktien för att stänga värderingsgapet. Givet bolagets blygsamma börsvärde och begränsade likviditet är många institutionella investerare rent mandatmässigt förhindrade från att köpa aktien, vilket strukturellt begränsar det potentiella köptrycket. I brist på tydliga kortsiktiga triggers som kan övervinna denna “flödesproblematik” landar vi därför i rådet neutral, trots att värderingen indikerar en tydlig uppsida i takt med att marknaden får upp ögonen för caset.

Disclaimer: Skribenten äger inte aktier i bolaget