Cheffelo - Har aktien mer att ge?

Kursresan för matkassebolaget har varit stark. Nu vilar mycket på att volymer driver marginalen via den operativa hävstången, en dynamik som går åt båda hållen.

Introduktion

Med en marknadsledande position i Norden erbjuder Cheffelo prenumerationsbaserade måltidslösningar med syftet att förenkla vardagen genom hemlevererade matkassar. Genom att reducera tidsåtgången för måltidsplanering, inköp och matlagning är affären särskilt inriktad på en viss typ av konsument som värdesätter tidsaspekten.

Varumärkesportföljen består av flera välkända varumärken, däribland: Linas Matkasse (Sverige), Godtlevert och Adams Matkasse (Norge) samt RetNemt (Danmark). I samband med Q4 framhöll även bolaget att man valt att konsolidera varumärkesportföljen där Adams Matkasse nu ska integreras med Godtlevert vilket också var den huvudsakliga tillväxtdrivaren i Norge under 2025.

Cheffelos historiska kursutveckling återspeglar den fundamentala transformation bolaget genomfört sedan börsnoteringen 2021. Från post-pandemins år med fokus på kraftig tillväxt genom aggressiva kundanskaffningsinitiativ urholkades lönsamheten där EBIT-marginalen för helåret 2022 landade på -13,8%. Bolaget har på senare år skiftat fokus där den aggressiva tillväxtstrategin ersattes av strikt disciplin kring enhetsekonomi och operationell effektivitet vilket mynnat ut i en motsvarande positiv aktiekursutveckling de senaste tre åren.

Bolaget uppvisade i Q4 en omsättningstillväxt på 9,1% (12,6% valutajusterat) och en ökning i EBIT med 24,8% (y/y) vilket är särskilt imponerande givet att kvartalet innehöll en leveransvecka mindre än jämförelseperioden. Den fortsatta fenomenala utvecklingen beror till stor del på en stark operationell exekvering från ledningens sida, med VD Walker Kinman i spetsen. Mot bakgrund av ett allt mer gynnsamt konkurrenslandskap och en fullt bevisad skalbar affärsmodell, synar vi förutsättningarna de kommande åren.

Den unika affärsmodellen

Affärsmodellen bygger på en efterfrågestyrd värdekedja där den datadrivna approachen möjliggör en optimerad matchning mellan utbud och kundbehov. Den centrala infrastrukturen i allt detta är bolagets egenutvecklade inhouse tech-plattform som hanterar hela kundupplevelsen. Plattformen är dessutom skalbar, dvs att Cheffelo kan hantera flera marknader och varumärken inom samma system, samtidigt som den anpassas lokalt. Genom att analysera kunddata och preferenser genom tidigare köphistorik används interna algoritmer för att optimera och skräddarsy “preselect-ordrar” och erbjudanden. På så sätt skapas en personanpassad kundupplevelse i menyerna vilket ökar både rentention-graden och träffsäkerheten i prognostiseringen av efterfrågan.

Inköpen sker helt “on-demand” utifrån dessa prognoser vilket innebär att verksamheten i princip drivs helt utan varulager. Detta raderar i stort sett ut det kostsamma matsvinnet och minimerar således mycket av den operationella risken som traditionella dagligvaruhandlare har. Detta anser vi är en fundamental styrka gentemot andra aktörer med liknande affärsmodeller såsom Mathem. De inköpta råvarorna flödar därefter till bolagets egna fulfillmentcenters innan de distribueras till kund via ett outsourcat distributionsnätverk.

Denna datadrivna logistik är också möjliggöraren för det negativa rörelsekapitalet som uppstår (kapital bundet i den löpande verksamheten). Eftersom inköpen av råvaror sker baserat på redan lagda och förskottsbetalda ordrar omsätts bolagets lager i princip direkt. I kombination med att Cheffelo erhåller direkt betalning från sina kunder, men samtidigt nyttjar sedvanliga kredittider hos sina underleverantörer, skapas en cykel där den löpande verksamheten i praktiken finansieras fullt ut av leverantörsledet. På så sätt har bolaget upprätthållit en hög kassakonvertering som historiskt används till att distribuera till aktieägarna i form av utdelningar, men ger även utrymme för att organiskt finansiera expansioner framöver.

Utöver detta möjliggör den kapitallätta affärsmodellen en operativ hävstång vid volymtillväxt. Cheffelos kostnadsbas består av en hög andel fasta kostnader hänförliga till funktioner såsom logistik, administration, IT och produktutveckling, vilket innebär att omsättningstillväxt i mycket hög grad faller direkt ned på sista raden där volymökningen fördelas på en icke-linjär kostnadsökning. Samtidigt ger även ökade volymer skalfördelar i leverantörsförhandlingar, där man kan köpa in en större mängd råvaror till ett lägre pris. Dessa inkrementella lönsamhetsförbättringar kan visas genom bolagets ökade rörelseresultat per order (vilket dels är hänförligt till ökad AOV genom bl.a tilläggsprodukter).

Marknadsföringsoptimering

För att förstå sig på Cheffelo bör man förstå bolagets underliggande säsongsmönster, där ett starkt första kvartal gradvis övergår i ett svagare Q3 tyngt av sommaruppehåll, innan volymerna återigen stabiliseras under Q4. Denna dynamik samspelar tätt med de marknadsföringscykler som råder, vilket således förklarar slagigheten i marginal och omsättning över kvartalen. Här blir det alltså mer relevant att kolla på hur bolaget presterar på R12 och/eller år-över-år (y/y) för att få en rättvisande bild på hur bolaget presterar. Cheffelo arbetar med planerade marknadsföringscykler för kundanskaffning, aktivering av tidigare kunder och retention vilket ligger till grund för strukturellt sämre marginaler i Q3. Detta slår på både bruttomarginal genom ökade rabatter för att driva in kunder samt ökade marknadsföringsaktiviteter som slår på rörelseresultatet.

På senare tid har Cheffelo skiftat om till en mer selektiv marknadsföringsstrategi för att minimera kundanskaffningskostnader i relation till omsättningen, vilket visade sig i bl.a Q4 (som i år mötte tuffa jämförelsetal då Q4 2024 innehöll en extra 53e leveransvecka) där man lyckas minska marknadsföringskostnaderna med 1,4 procentenheter men samtidigt öka den totala kundanskaffningen. Detta baseras på användandet av mer datadrivna digitala kanaler (alltså mer effektiv segmentering) och även initiativ som partnerskap med SAS Eurobonus. På så sätt ersätter man direkta rabatter och bygger incitament i kundrelationen snarare än att subventioneras via engångsrabatter vilket minskar beroendet av kampanjrabatter och stärker varumärkespositionen kring värde och kvalitet snarare än pris. Bevisligen kan Cheffelo driva volymtillväxt till en lägre relativ anskaffningskostnad vilket är ett direkt kvitto på modellens operativa hävstång. Denna starka inkrementella marginalen materialiserades tydligt i Q4 vilket expanderade EBIT-marginalen till rekordstarka 11,3% (9,9).

Utöver detta kan varumärkeskonsolideringen i Norge effektivisera marknadsföringen då färre resurser kommer krävas för att driva två separata varumärken. Däremot är Adams Matkasse (som nu konsolideras in till Godtlevert) av en aningen högre prisklass vilket kan komma att påverka AOV och således contribution margin kortsiktigt (resultat efter hanteringskostnader). Oavsett verkar det som att detta inte är något bolaget räknar med då man guidar för 30-31% i contribution margin (vilket också är den ungefärliga genomsnittsnivån historiskt) och 11% i marknadsföringskostnader för 2026.

Konkurrenslandskap (Hellofresh)

Hellofresh har under en lång tid brottats med utdragna lönsamhetsproblem där man medgett att tidigare års aggressiva volymjakt var ett snedsteg, varpå man nu skiftat strategiskt fokus mot att sanera den egna kostnadsbasen och inte jaga volym i samma utsträckning. Med minskade marknadsföringsinitiativ där man valt att fokusera på övriga nyckelmarknader har deras närvaro i Norden minskat och rimligtvis har Cheffelos totala adresserbara marknad ökat. Detta tror vi har varit en anledning till Cheffelos tillväxt senaste åren och kommer förmodligen att vara en drivare framgent givet Hellofresh fortsatt återhållsamma strategi.

Att denna lukrativa konkurrenssituation kan bibehållas över tid förklaras bäst av marknadens inträdesbarriärer. Att replikera det ekosystem som krävs för en lönsam matkasseaffär förutsätter massiva investeringar i logistik och IT, samt en kritisk volym för att uppnå lönsam nivå. Dessa strukturella vallgravar avskräcker inte bara nya aktörer, utan bäddar även för en stundande utslagning av befintliga suboptimala aktörer. Det primära hotet mot Cheffelos fortsatta tillväxtresa utgörs i vår mening alltså av befintliga aktörer. Risken för caset är således att HelloFresh faktiskt lyckas med sin pågående turnaround. Skulle de framgångsrikt återställa sin operationella effektivitet och återuppta en offensiv kundanskaffning i Norden riskerar dagens konkurrensklimat att intensifieras.

Estimat

Bolaget har finansiella mål att upprätthålla en omsättningstillväxt på 7-9%, omsätta 1,5 Mdkr 2028 samt uppnå en EBIT-marginal på 7-9% till 2028. Utöver detta ska utdelningen uppgå till minst 50% av kassaflödet från den löpande verksamheten minus förvärv av anläggningstillgångar och amortering av leasingskuld.

Vi anser att dessa mål är uppnåeliga givet ovan nämnda faktorer där man fortsätter skala på en till stor del fast kostnadsbas i kombination med skalfördelar som kommer med ökade volymer samt affärsmodellen som möjliggör en fortsatt hög kassakonvertering.

Vi estimerar en tillväxttakt i linje med bolagets finansiella mål, men väljer att lägga oss i mitten av intervallet givet tuffare jämförelsetal i Norge och en alltjämt avvaktande konsumentmarknad i Danmark. Vi förväntar oss dock att den danska marknaden successivt tar fart under 2026, ett antagande som stöttas av ledningens kommentarer kring en stark inledning på det nya året. I ett bredare perspektiv utgör dessutom en förväntad återhämtning hos den nordiska konsumenten en tydlig underliggande tillväxtmotor framåt.

En ytterligare katalysator för tillväxten är den halverade matmomsen i Sverige (från 12 till 6 procent) som träder i kraft under andra kvartalet. Bolaget har aviserat att denna skattesänkning kommer att föras vidare till kunderna inom Linas Matkasse, dvs matkassarna blir billigare vilket kan komma att stimulera både nykundsanskaffning och orderfrekvens (retention), och därmed agera som en stark dragkrok för topline. Rent redovisningstekniskt är det värt att notera att den sänkta momsen marginellt kan binda upp mer rörelsekapital till följd av lägre kortfristiga momsskulder, men vi bedömer att denna kassaflödeseffekt är försumbar för caset.

Därtill adderar bolagets ambitioner om en expansion till Finland ytterligare en intressant tillväxtdimension på längre sikt även om det inte är något vi direkt räknar med i estimaten. Den finska marknaden bedöms vara underpenetrerad och i stort sett i avsaknad av relevant konkurrens. Initialt rullas ett pilotprojekt ut där bolaget drar nytta av sin befintliga fulfillment-kapacitet, vilket innebär ett mycket begränsat investeringsbehov (capex). Givet bolagets övergripande storlek förväntas de inkrementella kostnaderna för satsningen bli marginella, och utfallet från denna pilotfas kommer sedan att ligga till grund för utvärderingen av kommande strategiska steg i regionen.

Utifrån dessa antaganden handlas Cheffelo till 12,5x EBIT på 2026e vilket inte nödvändigtvis är en bottenvärdering, men i kombination med en direktavkastning på ca 7,4% skapas ett starkt golv i aktien som mycket väl kan få fler värdeorienterade investerare att få upp ögonen för caset.

Givet ett fortsatt tillväxtmomentum kan, i vår mening, en multipel på 14-15x EBIT för 2027e motiveras, vilket skulle innebära en uppsida på 30-45 % från dagens nivåer.

Baksidan av Operational Leverage

Bolagets fortsatta marginalexpansion är starkt beroende av den inneboende skalbarheten i affärsmodellen som förutsätter fortsatt volymtillväxt. Eftersom enhetsekonomin är relativt statisk med en bidragsmarginal (contribution margin) som ligger stabilt på ca 30-31% vilar lönsamhetsförbättringen mycket på förmågan att låta ökade volymer absorbera de fasta kostnaderna. Under helåret 2025 såg vi prov på denna hävstång då den inkrementella EBIT-marginalen uppgick till 24,4% för helåret. Detta är motorn bakom den snabba tillväxten i EBIT som ökade med 76% från 2024 till 2025. Dynamiken är emellertid i stort sett symmetrisk på kort sikt, vilket innebär att samma hävstång slår oproportionerligt hårt vid ett eventuellt volymtapp. Vid ett volymtapp bör man snarare räkna med en dekrementell marginal norr om 35 %. Detta speglar en verklighet där poster som marknadsföring och fast personal inte kan skalas ned linjärt med omsättningen, vilket gör att vinsttappet blir mer kännbart än motsvarande vinstökning. För att kvantifiera risken innebär detta att för varje procentenhets minskning i totalomsättningen (motsvarande ett intäktstapp på cirka 12 mkr utifrån nuvarande nivåer) försvinner drygt 4 mkr från rörelseresultatet. Detta skulle pressa ned bolagets totala EBIT-marginal med cirka 0,35 procentenheter per tappad procent i tillväxt. I en verksamhet med så pass hög operativ hävstång blir en tillbakagång snabbt en dyrbar affär för marginalen.

Slutsats

Sammanfattningsvis ser vi positivt på Cheffelo, där tesen främst vilar på bolagets bevisade skalbarhet och förmågan att fortsatt driva marginalexpansion i takt med volymökningar och skalfördelar med ökad ordervolym. Även om värderingen inte signalerar en uppenbar undervärdering skapar den höga direktavkastningen i kombination med kassakonverteringen ett attraktivt golv i aktien med utrymme för fortsatta utdelningar. I en aktie som i allt högre grad är flödesdriven blir fortsatt operativ exekvering den enskilt viktigaste katalysatorn. Så länge bolaget lyckas försvara sina volymer och kapitalisera på den höga operativa hävstången, finns goda förutsättningar för fortsatt multipelexpansion. Mot bakgrund av detta sätter vi rekommendationen köp.

Disclaimer: Skribenten äger inte aktier i bolaget.